反周期投资海螺展王者风范

世界经济史表明，每一轮经济衰退或危机时，总有大量的企业股权和投资性资产出现“无承接”的贬值，那些在经济周期进入谷底的时候抄底股权和资产的商家，往往在下一轮景气周期到来的时候脱胎换骨、异军突起，甚至一夜暴富。

众所周知，中国经济的发展阶段、全球金融危机、中国经济的周期、中国宏观调控政策四个因素夹杂在一起，将影响中国企业目前的发展。在这种情况下，对企业单纯强调“过冬”，可能会误导企业对环境的认识和战略选择。其实，企业目前该做的不是“过冬”，而是主动去适应环境“气候”的变迁、推动战略转型。可以说，“反周期操作”，是企业扩张和投资的高超境界。

这是考验首席执行官们魄力的时刻！在信贷紧缩很可能会演变为全球性经济萎缩时，企业领导者们面临抉择：要么进行战略收缩，期望能安然度过这场风暴；要么寻找机会，选择购买有助于自身发展并能为股东创造未来价值的廉价资产。

在水泥行业，并购是不少产业资本的既定战略，只不过它们一直在耐心地等待最佳时机的出现。近年来伴随中国经济的高速发展，水泥市场需求也在高速增长，水泥行业迎来了历史上最好的发展时期，在国家产业结构调整政策的引导下，企业间的并购重组风起云涌。但是水泥行业的龙头企业海螺水泥却在早期的并购起家之后归于平静，一直按兵不动，坚持着走新建生产线为主的扩张之路。海螺依靠自己的规模和管理以及技术优势，优先以新建生产线方式扩产扩张。

在这轮宏观调控中，与水泥行业紧密相关的固定资产投资和房地产等行业发展受限，水泥行业本身也是被直接调控的对象；加上国际经济发展的放缓逐步传导入国内，拖累国内经济，下半年来国内经济增速急速下滑，水泥行业的发展形势突变，各地“限产保价”，企业“停窑减产”的消息不断传出。无论是资本市场还是产业的从业者们讨论行业和企业“过冬”的声音越来越大。

而此时的海螺开始了 “反周期操作”，在二级市场不断的买入同行的股票，三季报显示，海螺可供出售金融资产增加261%。目前公司持有同行业内巢东股份、冀东水泥、祁连山、福建水泥、华新水泥、江西水泥、同力水泥共七家上市公司。

其中，海螺水泥对冀东水泥的增持力度最大，而截至9月30日时，海螺水泥已持有冀东水泥9761.38万股，由半年报占冀东水泥总股本的2.95% 上升到8.05%。此外，海螺水泥持有的祁连山1962.71万股，也已占祁连山总股本的4.96％，与举牌所需的5％已经相当接近。

从去年下半年以来，企业发展的各项成本费用都快速上涨；各种政策日趋完善，执行更为严格，靠新建扩张产能的步伐，并不如海螺想象中快。“我们原本计划的资本开支是2008年70亿元，2009和2010年100亿元。但上新产能审批环节太多，审批进程太慢，在贵州项目上，就遇到了拆迁问题，比原计划延迟了几个月。”

海螺水泥抄底其他同行上市公司股票，看中的是股价低于重置成本。 “水泥行业投资成本会上升至350元/吨，相比冀东水泥目前仅200元/吨的市值，这种投资非常划算，同时可为潜在的各种形式的合作做一些准备；二是有利于完善公司战略布局，分享其他区域市场的良好成长性。”海螺方面如是称。

但是有点尴尬是到三季度末，海螺因为购入购入同行股票账面价值为11.8亿元，浮亏比例逼近20％！海螺失算了，海螺陷入了资本泥潭？如果认为过去只是个序幕，更多的会接踵而至，那就错了。回想1998年，当亚洲金融市场经历了衰退与低迷后，通用电气就迅速地将大批交易谈判人员派到了亚洲，采取了一种完全不同的方式敏锐捕捉低迷带来的机遇，创造了一个又一个传奇。

而最近由Patrick Viguerie、Sven Smit 和 Mehrdad Baghai 合著的《探微知著，实现增长：如何识别增长来源，推动公司业绩长盛不衰》（下文简称《探》）指出，发展势头最强劲的公司将低迷时期视为增强领先优势和出手进行收购的大好时机。

《探》建立了一个包含约200家跨国公司信息的数据库，并对市场动力、兼并和市场份额增加等最重要的增长来源进行了分析，这一分析不仅针对每家公司，而且深入到更精细的细分市场。然后，找出了经历过大起大落的细分市场，并研究了公司在这些时期内所采取的战略[1]。最后，计算出每家公司对股东的总回报水平，从而能从增长来源、细分市场和战略等方面进行业绩比较。他们得出了两组结论：

首先，为了在低迷时期发展，公司可能采取的战略行动有剥离、收购，或通过投资扩大份额，其中，有效的收购战略（通过并购而实现的公司增长率高于在同行业排前25%的企业的增长率，就可说是有效的收购战略）已为股东创造了价值。在经济上升期，资产剥离所创造的价值往往略高于收购。

其次，公司往往会采取不利于自身发展的行为方式（见图表）。在研究的细分市场中，能在经济低迷时期而不是在经济增长期采取收购行动的公司不到一半。有意思的是，这些细分市场中的公司更多在低迷时期剥离业务，而在上升时期进行剥离的情况则要少得多。

[1]从精细增长解析数据库中，找出了在测量期内有重大举措的公司。随后对细分市场进行了详细的分片解析。在识别出的细分市场中，将重点放在了那些至少占公司销售额10%的细分市场上。然后，又找出了“上升”的细分市场，它们2002年和2003年的增长率至少在40%以上，比2000年和2001年的平均增长率高出三个百分点。使用对应的标准找出了“低迷”的细分市场。

注：

1）187家公司的537个细分市场均经历过重大的上升或低迷时期，每个细分市场都占公司销售额的10%以上，各数据之和不等于100%，因为公司采取的反应可能不止一种。

2）假设市场份额增长率高于样本公司中排名前25%的公司的市场份额增长水平。

3）对于2002-2004年期间的细分市场，公司并购总数相当于按好于样本公司排名前25%的公司的外延增长率发展在2年半时间里的并购数，而资产剥离的公司总数，则相当于3年时间里发生的资产剥离数量。

所有这一切都是可以理解的。随着收入增长放缓，利润空间缩小，管理层自然会把注意力转移到削减成本和维持收益上。公司需要保护它的资产负债表，这种方式会导致公司增长放缓，低优先级别的投资暂缓，大型收购计划遭到搁置，甚至出售资产。更多的公司仅仅是滞留原地：如上图显示低迷时期有60%的公司在投资方面没有任何动作，相比之下，在经济上升时期，仅有40%的公司没有行动。

研究显示，虽然大多数企业高管都知道“要在低迷时期投资”这句格言，并且经常把它挂在嘴边，但真正能按此原则行事的却寥寥无几。一个周密的并购战略在市场低迷时期尤其重要，但是很多企业却并无这样的战略。

海螺水泥不愧是行业的优秀代表，谙熟行业的发展规律，但现在海螺需要的仅仅是时间。

当然，我们并不是说，公司应该在低迷时期继续大把花钱，而在上升时期捂紧钱袋。我们也并不是不知道，有些公司只是财务状况不佳，不允许它们抓住低迷时期出现的机遇。但对于大批运行良好的公司和它们的首席执行官而言，我们希望，在可能有损股东利益的“大势所趋”之中，国外这些最新的研究成果能成为一枚有用的平衡砝码。简言之，反周期投资可以区分真正的领袖与庸才。那种认为“在低迷时期进行发展过于冒险”的说法实在是过于危言耸听。