• 前言

2012年10月，老挝Louangphraban水泥公司境外发布信息，因扩建600t/d新型干法水泥生产线建设资金周转困难欲转让部分或全部股份；为掌握项目的实际情况，中国Overseas公司于2012年10月-11月对该项目进行了实地考察，开展收购Louangphraban水泥公司的工作。

1.1、项目位置

Louangphraban水泥公司位于老挝北部上寮地区13号公路边的琅勃拉邦省南坝县，距琅勃拉邦100km，距首都万象470km。

1.2、项目背景

Louangphraban水泥公司于2004年由中国民营企业投资建设，第一条生产线为5万吨/年的机立窑生产线，2005年老挝方股东进入占80%股权，至2007年12月，中方股东全部退出，老挝股东占100%股权。

2010年4月Louangphraban水泥公司开始扩建第二条600t/d新型干法生产线，年产水泥规模为23万吨，其中：P.O42.5R普通硅酸盐水泥17万吨，P.C32.5R复合水泥6万吨。计划2013年5月份建成投产。

2012年6月Louangphraban水泥公司将34%的股权转让给中国云南Hongxing公司，Louangphraban水泥公司保留66%的股权。

1.3并购动机

Louangphraban水泥公司拥有相对完善的相关经营生产手续；营业执照、税务证、投资许可证、水泥生产许可证、石灰石开采许可证、土地规划证等。

Louangphraban水泥公司位于老挝上寮地区，根据GDP测算2015年该区域水泥市场容量为35万吨/年， 2013年该地区仅有Louangphraban水泥公司一家生产企业，年生产能力仅有5万吨；远远不能满足老挝上寮地区的日益增长的水泥市场需求， Louangphraban水泥公司新生产线投产后年生产能力达到28万吨，使该项目在上寮地区有很强的市场竞争力。

Louangphraban水泥公司距正在开发的老挝南欧江七级梯级水电站建设项目较近，其生产的水泥产品对南欧江流域梯级水电站建设的水泥市场供应有重要的意义，市场盈利前景看好。

1.4并购意义

境外并购项目符合中国政府鼓励有实力企业“走出去”参与国际市场化竞争，满足东南亚国家基础建设之需要；响应习近平主席提出的“一路一带”丝绸之路经济带产业政策，打造中国改革开放新的经济增长点；同时也是中国国有企业拓展海外投资业务，延伸产业链条，打造企业全生命周期之需要。

1.5并购参与各方

Louangphraban水泥公司注册资本金2100万美元，云南Hongxing公司由占34%股权，老挝自然人Mr.Vithoun占股权66%组成；主要经营范围为水泥生产，其扩建生产线资金全部为泰国银行贷款。

中国Overseas投资公司是一家独资控股上市的国营企业，注册资本金20亿元，主要经营范围为电力能源项目投资建设，在老挝已经规划投资建设南欧江流域梯级水电站项目开发。

二、并购实施过程

2.1国企出手开展市场调研

2012年3月，中国Overseas投资公司对老挝万象以北水泥市场进行调研显示，老挝境内已经投产的水泥厂年产能270万吨，按照GDP指数测算老挝2015年市场容量可达330万吨，市场销售有上升空间。

从市场控制范围分析，2015年老挝上寮地区北部五个省（蓝色区域）水泥市场容量在35万吨左右，以琅勃拉邦市为中心，销售半径为200-300公里；仅有以北100km的Louangphraban水泥公司一家企业，年产水泥28万吨，其它水泥厂均在销售半径之外，因此，对此项目的市场销售没有竞争影响。在西南靠近首都万象方向乌多姆赛省有一条政府批复尚未开工项目生产线，由于建设期一般为2-3年，预计其占领市场的能力需要在2017年以后逐渐行成；鉴于目前Louangphraban水泥公司新扩建的23万吨/吨生产线投入运行后，未来该区域是否开工建设新生产线必将受制于市场容量影响，遇到困难很大，难以开工建设。

根据IMF预测2014-2015年老挝GDP增速将分别达到7.2%-7.5%。老挝水泥企业商会表示随着国家建筑业蓬勃发展，水泥需求在未来十年年均增速将达到5-10%。Louangphraban水泥公司目前P.O32.5#、P.O42.5#水泥出厂价分别为85美元/吨、90美元/吨，且呈现供不应求态势，项目销售具有广阔前途，并购后具有良好的经济预期。北部有南乌江流域7个梯级水电站、及南堪230KV输变电工程项目；湄公河流域上琅勃拉邦附近的Pekbeng百本水电站、郎布拉邦水电站、Peklay巴莱水电站也都将陆续开工建设，对水泥需求会逐年增加；远景预期中老铁路建设开工，并购后Louangphraban水泥公司水泥产品销售市场广阔，预期产品销售两年内完全可以达产，市场销售环节满足并购条件。

2.2聘请专业团队开展法律、会计咨询及资产评估服务

2012年10月，DFDL律师事物所对Louangphraban水泥公司出具了法律尽职调查报告；

2013年1月YN设计公司提交了Louangphraban水泥公司并购项目技术、经济可行性研究报告；

2013年11月PWC会计师事务所完成了税收及资产评估报告；

2.3双方博弈-展开并购谈判

项目可研报告显示：项目原燃料供应完备，建设场地良好，交通便利，建设条件优势较明显。

项目评估报告显示：该项目从技术、经济方面有一定的优势，具有可行性。项目投资内部收益率近18.75%，具有较强的盈利能力，抗风险能力较强，产量平衡点在32.53%，比较低的产量即可实现盈亏平衡。

同时Louangphraban水泥公司作为老挝上寮地区北部最大的水泥生产企业，在今后3-5年内，产品销售市场趋于良好。

2.3.1抛出绣球-国企接招双方博弈

2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，提出全部股权出售价格为3500万美元，要求4月30前答复并购事宜能否成交；

4月17日，Overseas投资公司依据评估报告确定收购报价为2800万美元并致函Louangphraban水泥公司；

4月18日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股权出售价格为3390万美元；

4月27日，Overseas投资公司经过经济评估，认为2800万美元为价格上限，超过该价格并购项目各项经济指标偏低，项目将变得不可行。鉴于此，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，确认因经济原因决定放弃收购该项目；

2.3.2峰回路转- Louangphraban水泥公司再释诚意

5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，同意以2800万美元出售100%股份，希望尽快签订购买协议；

2.3.3风向突变-股东意见生变并购搁浅

5月25日，Louangphraban水泥公司股东云南Hongxing公司不同意2800万美元出售100%股份，坚持出让价格为3300万美元，收购工作停滞；

6月18日，Louangphraban水泥公司表示愿意以1540万美元转让其55%股份；

6月20日，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，希望收购Louangphraban水泥公司80%股权；

7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80%股份，价格为2400万美元；Overseas投资公司认为，该价格说明Louangphraban水泥公司全部股权出售价格为3000万美元，超过2800万美元收购上限，不能接受。并购工作陷入停止状态。

三、并购结果及后续发展

3.1并购结果

Louangphraban水泥公司转让全部股份最低报价3000万美元，Overseas投资公司收购100%股权上限价格为2800万美元，并购双方未能在供需市场达成均衡价格出清，因而未能完成最终股权交割，并购失败。

3.2后续发展

在转让全部股权失败后， Louangphraban水泥公司改变策略，通过引入新股东，部分转让股权，实行有限控股，达到完成其筹措扩建生产线运行资金困难之问题。

• 并购案例风险分析

4.1、市场风险

对未来十年老挝市场预测，老挝国民经济建设和城市的发展随着GDP的增长对水泥的需求量将持续保持一个较高的增长速度（7%左右）。随着东盟自由贸易区的形成，市场经济的快速发展，老挝对基础设施建设、工业、农业、旅游经济的大量投入，建材市场需求会稳中有增的向前发展。目前南欧江流域综合开发项目正在启动中，项目建设周期可持续10年；Louangphraban水泥公司作为其水泥供应商有距离较近、运输成本低的优势，可以在近几年内保持较高的生产销售比例。由于老挝总体的经济容量有限，而当前面临的市场需求会在一个较短的时间内得到满足，快速推进并购，迅速占领当地市场，可以从根本上确定市场销售主体地位。

4.2资源风险

目前该厂的煤炭来源主要供应来源为北部山区的琅南塔省、丰沙里省、乌多姆赛省和川圹省，老挝的煤炭资源北部省份产能有限，就近的煤炭供应能力不足，质量稳定性较差；在生产前期，要考虑从越南进口煤炭的可行性。在水泥生产成本中，煤炭成本占有较重的份额，应重视燃料的供应，降低燃料价格波动对生产的影响。使并购项目的经济效益评估更接近生产实际。

4.3、政治风险

老挝于1988年实行改革开放，近三十年来老挝的政局稳定，社会安定，国民经济得到了较快发展。目前老挝经济处于相对稳定的发展阶段，也是稳中有升的增长，同时老挝市场也面临着较大的通胀压力。近年来老挝政府采取了一系列发展经济的政策和措施，投资环境也逐步得到改善。特别是老挝政府2010年修改了《投资促进法》，提出了一系列对外商投资的优惠政策，也进一步加强了对外商投资合法权益的法律保护措施。

4.4、税收风险

税收在水泥生产销售成本中占有较大份额，在此并购项目过程中主动与老挝政府的税务部门申请税费减免及有关优惠政策，可以充分利用老挝政府对外资企业的优惠政策。

根据经济评估报告，老挝营业税按10%计算，矿产税按矿石开采量分别折算：石灰石每吨0.7美元，粘土每吨0.3美元，所得税按利润的24%计算。

4.5外汇管控、融资风险

由于中国、老挝银行之间没有业务往来，双边贸易中不能开信用证、不能使用定金等支付方式；主要通过现金交易，在现金交易中应注意规避汇率风险和信用风险等。

五、并购案例思考与启示

5.1、项目产权结构不清晰，未能完成股权交割

该并购项目产权结构不清晰，出让方代表在交易前未获得其他股东一致同意，便开始股权转让；从而，出现了转让价格多次反复波动且在书面价格确认后又反悔的现象；后来由于出让方抬高股权价格，最终使得交割价格超出受让方价格最高限价而未能形成市场均衡价格完成股权交割。

5.2、项目财务报表不完整，影响决策

出让方财务制度松散，财务报表不完整，未提供连续合规的财务报告，不能地对该公司的资产及负债情况进行有效评估，使并购工作存在很大的财务风险，影响到受让方完成收购的最后决策。

5.3、需要制定合理并购对价

在项目评估报告中，按目前工厂发生的投资进行测算投资收益情况，但实际上还有其他各项费用列支未包括进来，如海外投资保险、融资利息及并购前期费用等等。Louangphraban水泥公司开始曾提出报价为3500万美元。因而，并购项目测算时应计算出其上线和下线，以确保收购过程的的价格在合理区间，不突破并购底线。

5.4、国企决策周期较长，难以适应快速变化的市场行情

一般地，由于并购项目牵扯到如汇率损失的资产保值增值，股价波动的固定资产流失等问题。国有企业在兼并项目时必须走一定的决策流程；一般地，从收集市场信息、项目立项到决策审批需要的周期较长。对于快速变化的并购项目市场行情来讲，国有企业难以适应并及时做出调整决策；即使为了项目匆忙决策也需要项目备案后审计审查其是否满足合规性，一般国有企业不愿意冒之风险匆忙决策。

六、小结

“走出去”投资是延伸企业全产业链条，完善企业全生命周期，达到做强做优做大国有企业之需要。

一般地，境外投资分为三种类型：自然资源导向型、市场导向型（包括突破贸易壁垒型和占领市场型）、生产要素导向型。本案例属于自然资源导向型兼有市场导向型的复合特征。

因此，本案例最大的启示意义在于国有企业通过“走出去”，进行境外直接投资，充分利用东道国优惠的投资产业政策开展国际化市场竞争，开发海外市场，使电力建设企业由原来的产品单一的电站建设EPC项目，拓展到其上游建筑材料加工制造行业。从而延伸企业全产业链条，完善企业全生命周期，达到做强做优做大国有企业之目的。