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「中国神材」对价方案大考:19%溢价成爭议

更新日期: 2017年09月14日 来源: 财华社 【字体:

    中国建材(03323-HK)吸收合併中材股份(01893-HK)的对价方案甫一发布,立即遭遇市场质疑。多家內地券商指出,对价方案仅19%的溢价存在价值低估。 

    根据重组预案,每1股中材股份对换0.71股中国建材,按照此次1:0.85的换股方案,中材股份停牌前只有19%的溢价。 

    9月11日,中国建材与中材股份联合在香港举行新闻发布会。中国建材执行董事兼总裁曹江林表示,股东会将在11月进行投票,若顺利的话,今年12月或者明年1月整个合並将全部完成。 

    最后一个悬念在於,对价方案中「19%溢价」成为爭议焦点。「中国神材」能顺利通过股东大会的投票吗?

    中国建材吸收合並中材股份至今持续了一年多,目前“两材合並”进入最后一道股东投票程序。 

    在投资者翘首期盼之际,被誉为「中国神材」的新中国建材浮出水面,总资產将超过5000亿元。重组完成后,中材股份将被依法註销。 

    根据合並协议,中国建材将发行30.36亿股中国建材股份,其中包括9.90亿股中国建材H股,及20.46亿股中国建材非上市股。 

    交割日后,中国建材总股本将扩股为84.35亿股,其中38.69亿股为中国建材H股,相当於已发行总股本的45.87%;剩余45.66亿股是中国建材非上市股,占总股本的54.13%。 

    上述对价方案一度遭遇质疑。多家券商机构发布点评指出,0.85股中国建材换1股中材的换股比例需要提高,或者中国建材的估值提升,中材股份的股东才会同意合並方案。 

    银河国际指出,如果中国建材的股价在覆牌后没有大涨,中材股份的独立股东或会向公司要求提升换股比率。 

    国君证券在研报中表示,19%溢价的原因体现在以下几方面: 1)中材股份相对中国建材PB较高。截止停牌前及2017 H1最新报表,中材股份PB为0.62,中国建材PB为0.55,中材股份略高於中国建材。 2)盈利能力及负债率状况,中材股份略好於中国建材,合並后中国建材股份报表略有改善。2017 H1,中材股份收入251亿元,实现凈利润12.69亿,凈利率5.07%;对比来看,中国建材上半年实现收入537亿元,凈利润8.85亿元,凈利润率3.40%。

    事实上,我们不妨参考一下水泥行业並购的其他案例。2017年4月,台泥国际集团(01136-HK)被其母公司TCC以溢价率38%提出私有化,1.1倍PB,以现金收购。2016年1月,海螺水泥在第一次收购西部水泥(1.29, 0.04, 3.20%)(02233-HK)16.6%股份时,给出了1.3倍PB,以现金收购。 

    而中国建材此次收购,虽说存在19.18%的溢价率,但计算下来PB只有0.7倍;而且收购还要以换股方式进行。对於不能以沽空对冲的散户而言,还要面对收购过程中股价波动的风险。 

    舆论认为,如果单从估值的角度来看,这次中国建材出手有些保守,未必能达到投资者心中的目標价格。 

    一位券商分析师告诉华尔街见闻,中材股份相对於中国建材只出现19.19%溢价,主要因为中国建材商誉过高,一直没有实质性减值,最高曾达到400多亿元;而且部分收购进来的资產质量不达標,其盈利能力较差的问题尚待解决。 

    另一方面,中国建材在港股中PB很低,旗下资產包犹如一个“大杂烩”,有好多优质资產“混掺”其中,出现了好资產长期得不到溢价。如果把中国建材的全部商誉减去,其PB立即获得快速提升。因此,一旦启动商誉减值,中国建材的估值自然就上去了,股价难免有波动。 

    二级市场获得「平稳过渡」 

    事实上,9月13日,中国建材与中材股份双双大涨12%左右。中国建材成交非常活跃,成交量急剧放大;与此对比,中材股份虽然大涨,但是交投颇为清淡。 

    有关投资界人士告诉华尔街见闻,这说明对价方案在二级市场获得了平稳过度,两家公司的股票並未出现激烈拋售,中国建材的主体上市地位基本上获得市场认可。 

    一位港股投资者对华尔街见闻表示,正当市场质疑「中国神材」的对价方案之时,中国建材与中材股份已经大幅拉升,一夜之间在H股获得巨大关註。 

    问题在於,面临11月即将到来的股东大会,重组方案能顺利通过股东投票这一关吗?上述人士表示,投资者在二级市场上抢筹,或许已经提前投出了讚成票。

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