海通策略:名正则“牛”顺

来源: 来源: 海通证券 发布时间:2015年05月18日

    核心结论:①时势造英雄,牛市中大牛股均来自当时的主导产业,本轮创业板中TMT、高端制造、医药等新兴行业占比显著超出主板,表现更优本质上源于顺应中国梦的转型趋势。②牛市就是水涨船高的过程,机构增配创业板类似05-07年追逐地产链,创业板自由流通市值中基金占23%,远低07年地产的33%。③牛市都有机会,创业板为主战场,主板为辅战场,其机会以政策催化的主题展开,重点看好大上海。

    上周创业板指继续创下3271的历史新高,乐视网市值更是一度超越地产龙头万科,但相伴而来的则是各路媒体的讨伐之声不绝于耳。市场对于当前创业板的批判无非是对其高涨幅、高估值、高股价、以及基金大规模超配的质疑。但当前创业板的疯狂究竟是专业投资者的集体谬误,还是大家追随经济和产业趋势的理性选择?本期周报我们将继续聚焦创业板的那些是是非非。

  1、创业板走强是时势造英雄

  资本市场永恒不变的是变化,新时代、新宠儿。回顾海内外过往牛市,一轮牛市中表现最亮眼的一定是当时的主导产业,而随着经济背景的变化主导产业也会发生迁移。如96-01年受益居民消费升级的崛起,“新三件”(电视、冰箱、洗衣机)销量井喷,以四川长虹青岛海尔为代表的家电巨头应运而生;05-07年20-39岁住房消费人群刚需释放带来地产牛市,催生了以万科、宝钢、三一重工海螺水泥等为代表的新一批蓝筹崛起。当前习主席、克强总理多次提到现在正值“大众创业、万众创新”新时代,而在人口红利消退、传统行业需求衰竭的背景下,以科技创新为代表的新兴行业正成为新一轮经济的主导,自然也就成为资本市场的新宠儿。因此,对于创业板和主板的差异,我们认为并不在于板块本身,而在于其内部的行业分布。对比来看,创业板在TMT、医药、高端制造的市值占比大幅超出主板,而主板则更多集中在银行、非银、石油石化、地产等传统行业领域。因此,在本轮主导产业牛市中,作为新兴产业载体的创业板理应取得更优异的市场表现。

  资本市场为资源配置场所,既反应未来也创造未来。创业板牛市为资金市场化选择的结果,不仅反映了未来方向,同时也能够反哺实体创造未来。统计12年以来IPO新上市企业,创业板累计上市176家,占所有IPO企业家数的44%,募集资金规模689亿,占IPO企业募集资金总额的28%,但考虑主板单个公司募集资金体量较大,创业板在给企业提供融资的覆盖面上相对更广。在创造就业层面,2011年至今,创业板公司员工人数平均增幅均在10%以上,而主板2014年尚不足3%。除了创业板外,新三板目前挂牌企业也已经达到了2411家,市值规模7200亿,挂牌企业家数相对于13年5月增加了5.2倍。在资本市场繁荣后,新三板、创业板已经起到了创造未来的过程。以东方财富为例,2012年5月,东方财富市值只有50亿,现在则达到了1300亿,资本市场在把这样的创新型企业培育起来后,他反过来也会改变实体。东财通过收购西藏同信证券、香港宝华世纪证券,将在线用户导入到实体券商,进一步提升券商效率,这就是转型的力量。

  2、牛市就是水涨船高的过程?

  牛市就是贵,因为资金在不断涌入。牛市就是资金涌入估值水涨船高的过程,以2000-2010年地产牛市为例,这10年中普通住宅租金收益率基本维持在2-3%左右,高估值持续了近十年。同样对于当前的创业板,回头看14年7月22日本轮牛市启动之初,当时创业板相对主板同样有较高的估值溢价,但并没有多少投资者认为他的绝对估值很高。目前创业板PE估值虽然到了100多倍,但同期上证综指、中小板的估值水平同样增加了1倍多,创业板的估值提升与他们基本相当。对于当前创业板高涨幅和高估值,如果换一个角度看更多是似是而非。从股价涨幅看,年初以来创业板指涨114%,上证综指涨33%,差距甚大,但如果看板块中个股涨幅中位数,创业板、上证综指分别为99%、56%,差距没那么明显,如计算14年7月(增量资金开始入市)至今涨幅,创业板、上证综指137%、108%,两者差距很小。绝对估值水平上,最新PE(TTM)显示,创业板指108倍,远高于主板的18倍,但是,如果看板块个股PE中位数,创业板112倍,主板53倍,差距明显缩小,用2014年扣非净利润同比计算PEG,创业板3.5,跟主板的3.3基本相当。

  本轮牛市机构配置创业板类似05-07年追逐地产链。当前另一饱受市场批评的就是基金对于创业板的过高配置,但试想,作为专业投资者的公募基金难道真会出现集体性谬误?回溯历史发现,当下基金追逐新兴成长的行为与07年偏好金融地产蓝筹如出一辙,本质上是对主导产业未来前景的看好。针对媒体过分关注的仓位集中度,基金15年1季报前十大重仓股创业板市值占该板块自由流通市值的22.5%,而07年四季度基金持有地产公司市值占行业自由流通市值的比例为33.3%,当前基金对创业板的集中配置远不及07年的地产。基本面看,创业板15Q1扣非净利润同比37.4%,仍保持高成长性,盈利趋势持续向好也印证了基金的理性选择。在市值空间上,07年高点房地产+水泥+工程机械+钢铁+煤炭+有色市值占市场总市值比例高达29.6%,目前A股TMT+环保+新能源+高端装备+生物医药等新兴产业市值占比仅为19.5%。龙头公司层面,96-01年牛市,家电龙头四川长虹市值最高650亿,占两市总市值的3.86%,雄踞第一,为当时市场中值16亿的40.6倍。07年牛市地产及其产业链中,神华市值14923亿,宝钢3642亿,万科1952亿,海螺水泥1011亿,而当时市场的市值中值仅为40亿,主要龙头市值均为市场中值的25倍以上。当前创业板中仅乐视和东财两家公司市值千亿以上(乐视1325亿,东财1303亿),对比当前市值中值的93亿,无论是龙头公司的数量还是市值规模,相对于上两轮牛市都有提升空间。

  3、策略:名正则“牛”顺

  转型的中国梦构筑牛途,仍在路上。本轮牛市发端于2012年12月(创业板代表的新兴产业兴起,预示转型的星星之火点燃),爆发于2014年7月(国家治理的完善,增量资金入场),说到底是“中国梦”。二战后海内外牛市指数均涨10-20倍,高峰市值/GDP1.5-2,本轮上证、创业板指才涨1、3.4倍,市值/GDP才0.97。牛市终结源于主导产业发展动力耗竭,A股01年、07年牛市结束分别源于家电保留量、地产销售增速顶峰。中国转型才开始,资产配置搬家才开始,牛途还很长,而且当前主导产业更偏轻资产,房地产投资属性下降下,本轮牛市将比以往泡沫更大。牛市的中期调整多由管理层调控股市、宏观政策调整、海外金融风险导致,目前管理层微调下市场可能会有阶段性波折,但当前调控更多是点刹车而非急刹车,影响市场斜率但不改趋势。

  牛市都有机会,分清主战场和辅战场。这轮牛市是转型牛、改革牛,代表转型方向的新兴产业是长牛主角,从技术进步、政策扶持、人口演变角度分析,主要是互联网+先进制造、新能源军工、生物医药等行业,集中在创业板中,本轮创业板类似05-07年牛市的地产链,是本轮牛市的主战场。但在牛市中,其他行业同样有轮涨机会,即使如05-07年牛市中最强的地产、有色,也可能阶段性跑输市场。当前主板蓝筹作为辅战场机会将主要来自政策催化,如国企改革相关的国企股、金融改革相关的金融股、区域主题中的大上海,当前阶段大上海更具潜力。

  主题继续推荐大上海。5月10日策略联合行业召开电话会议推荐迪士尼主题后,迄今累计涨幅高达12%,同期上证综指涨幅仅为2%,我们继续看好该主题,后续催化不断。5月20日,迪士尼首家中国旗舰店将于上海开业,上海迪士尼15年年底有望测试运营,16年春开业。参考香港迪士尼主题表现,正式开园前1年左右相关指数上涨明显加速。两条线索寻找投资机会,一是直接享有申迪股权的4大集团控股的上市公司,二是与迪士尼建设与运营相关的地产、建筑、交运、零售、轻工、餐饮旅游、纺织服装及传媒等行业。5月15日,上海市政府与阿里巴巴签署战略合作框架协议,双方将在云计算大数据、智慧城市、电子商务、互联网+金融等多个领域展开合作,推动“互联网+”战略落地,助力上海向全球科技创新中心迈进。此前媒体报道上海科技创新中心整体建设方案有可能5月完成并上报,由上海市委市政府讨论通过后发布并推行,将进一步加快上海企业创新和转型升级。个股如陆家嘴上海建工春秋航空美盛文化锦江股份百视通上海机电张江高科市北高新等。相关报告详见《大上海专题系列1-4》。