近期水泥行业供给端整合不断，“狗血剧”很多，市场关注度也在提升；为了让大家更清楚地知晓行业供给端在发生什么变化，我们将开始撰文连载，向各位看官分析水泥玻璃行业整合故事，这些文章不一定对股票投资产生立竿见影的效益，但是故事剧情绝对精彩。

 

    第一篇，我们分析的是近期绝对吸人眼球的山水水泥股权之争，个人估计这个股权争夺未来绝对会进入商学院经典案例，文章有点长，大家慢慢浏览~

 

 

    11月5日，山水水泥就曾公告提示，由于目前财务状况不佳、筹资困难，全资子公司山东山水（境内主要运营实体）境内发行的20亿元超短期融资券“15山水SCP001”的偿付存在不确定性。

 

    11月11日山水水泥发布公告称，确认11月12日到期的该笔超短融债务会逾期违约，并已向开曼群岛大法院提交了公司清盘呈请及申请委任临时清算人。

 

    而11月24日应山水投资和天瑞申请，开曼群岛大法官Mangatal裁定，撤消山水水泥现任董事会提请的清盘及委任临时清算人申请。

 

    山水超短融违约是国内首例超短融违约案例，但已经是今年以来第7起信用债实质违约事件。最近钢铁、煤炭都出现债券违约，如此水泥也加入这一行列，而且山水水泥是于香港上市的红筹股，融资涉及境内外市场，一时间引起各界热议，受到广泛关注。

 

 

    清盘（Liquidation/Winding up）多见于香港公司，近似于国内的破产，但也并非完全等同；国内破产清算的原因一般为“资不抵债，不能清偿到期债务或明显缺乏清偿能力”，而清盘的提请条件相对宽松，在香港的公司任何一位债权人或公司本身，均可向法院提出将公司清盘呈请，香港高院可在下列情况将一家有限公司清盘：1）有关公司无力偿还债务；2）已经通过特别决议案，决定将公司交由法院清盘；3）法院认为将公司清盘才合理而公平。而山水水泥的注册地开曼的《公司法》中更是指出“只有在企业没有资产、所有资产被抵押或存在其他约束条件、申请人受某些合同约定不符合清盘申请人资格等个别情况下”，法院才会驳回清盘申请。

 

    清盘一般分为两种形式：自愿清盘和法庭强制清盘。自动清盘是指公司成员如合伙人、股东认为公司的原先使命已经完成，又或公司再经营下去已无必要，所以主动清盘，把资产出卖后的现金分派给债主及股东等，结束公司法律个体；而强制清盘是指因公司的资金不能抵偿负债，债主以民事法追讨，最后法院出强制清盘令。

 

    其中自动清盘又分为股东自动清盘与债权人自动清盘，区分两者最关键的差别就在于资债是否可以相抵：当公司资产多于债务，则属于股东自动清盘，反之则属于债权人自动清盘。

 

    而实际上山东山水（山水水泥的全资子公司、主要运营实体）2015年三季报显示，公司负债合计193.98亿元，资产总计335.09亿元，负债率为57.89%，远未达到资不抵债的地步，因此山水水泥本次清盘应属于前者。在实际情况中，对于启动股东自动清盘而言，很多时候往往都是因为股东之间存在矛盾，但也需要通过股东会特别决议，得到大部分股东同意。因此此次山水水泥现任董事会跳开股东大会提交申请，曾一度被开曼法院延期，即是因为法院裁定其无授权或资格代公司提交清盘申请，需要一名债权人代替董事作为呈请人。但最终并无任务债权人提出呈请，该清盘申请也最终被开曼法院否决，这也反映出公司此次清盘的真正原因其实就是公司内部的股权之争。

 

    而就此次公司超短融违约的原因直接原因来看，一方面是公司经营业绩确实在下滑，另一方面由于近期公司第一大股东变动造成原本2016年、2017年到期的美元债触发提前赎回条件（由于国外债券发行制度对于公司管理权更迭等重大变化通常赋予强制性提前回购的保护措施）导致的财务状况加速恶化，公司仅2015年下半年已经合计偿还41.2亿元到期债务。

 

    从行业比较层面来看，与之前出现债券违约的钢铁、煤炭等行业不同，水泥在大宗国内大宗商品领域一直属于盈利相对较强的行业，还没到风雨飘摇哀鸿遍野的时候。

    从行业内公司比较来看，由于这两年水泥行业景气趋势下行，目前已是历史底部区域，企业亏损是普遍态势，横向比较来看，像供需格局较差的华北、西北地区的水泥公司去年已经就开始亏损，作为强周期行业公司一时亏损并非什么新鲜事。

 

    从公司过往历史来看，公司2015年上半年尚是历史上首次出现亏损；2015年之前公司持续保持盈利，2012-2014年近三年分别实现净利润15亿、10亿和3亿，经营现金流净流入稳定在14亿-19亿之间。截至2015年上半年，公司账目上尚有货币资金35亿元。因此就公司整体财务状况来看，公司远未到需要破产重组的艰难境地。

 

    而且公司亏损也并非都是经营层面上的问题，可以看到上半年公司营收50.63亿，同比减少31%；毛利7.3亿元，同比减少52.2%，基本反映的是行业景气下滑的影响；造成大额亏损的主要原因是费用率的异常升高，公司上半年的管理费用率和财务费用率的大幅提升，明显高于过往水平，财务成本同比增加8.4个百分点，实际上公司负债总量同比去年增加并不多，管理费用率也同比增加9个百分点，可能反应了公司股权斗争对日常运营的影响。

 

    后续债务方面，截至目前，山东山水国内存续债券共6只，累计余额71亿元，此外母公司山水水泥目前还有5亿美元债券将于2020年10月3日到期，此次违约再次触发提前赎回。

 

    不过股东方面已就偿债问题表示支持，天瑞方面已经表示如山水水泥董事会根据重组计划按请求重组，将促使山水水泥筹备足够资金按要求赎回2020年票据。亚洲水泥此前也表示同意给山水水泥提供8亿美元的信用额度，偿还2020年到期5亿欧洲美元债，融资方为亚洲水泥和中国建材。

 

    整体而言，相对偿债能力来看，更重要的是股权争斗风波进展早日尘埃落定，股东共同协商偿债方案。