【信用债专题系列报告之十四】区域为纲、成本之辨，水泥行业债券信用资质展望
投资要点
2016年对于产能过剩行业是悲极生乐的一年。去产能运动中，煤炭、钢铁首当其冲，建材行业也以清退落后产能、严控新增产能、错峰生产提质增效逐步落实供给侧改革。下半年，供给收缩与区域供需改善提振水泥价格，驱动行业利润回升。在政策层控地产、控房价，地产景气周期渐行渐远的背景下，水泥行业与发行人资质的短期与长期态势何去何从？本篇报告便试图以区域为纲，谋成本之辨，绘制水泥行业途径，阐释我们对目前及其明年水泥行业债券的管窥之见。
总量情况：停新增、去产能，重组步伐加速，驱动2016下半年景气回升。（1）产量产能：2016年产量同比转正达到24.03亿吨，同比增长2.5%，逆转2015年负增长态势，产能方面停新增、去产能加速。（2）价格：2016年下半年触底反弹至2014年水平，华东、华北、中南涨幅明显，东北地区仍然疲软；（3）盈利：供给侧改革、地产复苏、基建的投资结构性增加，驱动龙头率先提价逆转多年颓势，利润大幅改善，目前发布2016年业绩预告的水泥公司只有1家青松建化续亏，其余皆有不同程度上的利润改善，略增1家、扭亏5家、续盈1家、预增3家。
区域景气：关注西北、西南地区供需改善。（1）西南：西南地区贵州、云南等短期内仍然以基建为主拉动经济增长，需求增长潜力较大。（2）西北：一带一路、新疆固定资产投资放量提振西北需求。（3）华东：竞争态势稳定、弹性低，行业市场集中度高，2016年全年价格变化稳定。（4）华北：2016年全年价格维持全国低位，预计兼并重组后产能过剩得到一定缓解。（5）东北：财政对基建支持不足，房地产高库存，建筑开工面积下滑，错峰生产仅解决一时之困，价格在2016年一路走低。（6）中南：中南内部区域间差异大，广东地区新增产能或恶化供需状况。
发行人信用资质：区域格局凸显，西南、西北地区发行人信用资质改善空间大。我们以水泥成本（现金成本+折旧+期间费用）为主线分析发行人基本面情况：（1）完全成本：西北（天山、青松建化、祁连山）、东北地区（亚泰水泥）成本较高，中南（南方、华润、华新）、西南（西南、双马）毛利率较高；（2）现金成本：东北、华北、西北地区原材料占比高，华东、中南、西南地区燃料及动力占比较高，各区域人工及其他以及折旧的占比比较稳定；（3）期间费用：与公司个体经营关系更大，如金隅、亚泰、青松建化较高。
信用资质展望与债券投资策略：精选西南、西北区域龙头。综合来看，我们认为三大因素推动水泥行业信用资质改善：（1）供给：供给侧改革继续推进下供给持续收缩；（2）竞争：水泥行业兼并重组进入成果收获期，随着两材合并、金隅冀东合并、华新水泥收购法拉基后，水泥限产保价合作策略优先于无节制的恶性竞争；（3）需求：西南、西北地区基建高增速、高弹性将提振区域的水泥需求，地产投资低迷但是并不十分悲观。我们认为一种投资主线是精选西南、西北地区的一些高收益、高弹性、利润空间改善高的标的公司，如西南西区的西南水泥、四川双马，西北地区的天山水泥、祁连山水泥、红狮集团；另一种是竞争存量优势大、全国性的龙头企业。投资者可根据自己的风险偏好来进行抉择。
风险因素：宏观经济增速不达预期，西北西南地区实际基建投入不达预期，去产能政策不达预期等。
正文
2016年对于产能过剩行业是悲极生乐的一年。从年初发起的去产能运动中，煤炭、钢铁首当其冲，建材行业也以清退落后产能、严控新增产能、错峰生产提质增效逐步落实供给侧改革。5月18日《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》出台后，下半年水泥行业产能去化加速，供给收缩；叠加地产小周期传导带动需求端回暖，提振水泥价格驱动水泥利润回升。
近日多家水泥上市公司预披露的业绩也大概率扭亏为盈，与此同时，新疆工作会议披露的2017年固定资产投资同比增长50%，驱动了水泥尤其是新疆板块水泥股票行情。
信用分析更关注企业的中长期资质和现金流的安全性与稳定性。那么在政策层控地产、控房价，地产景气周期渐行渐远的背景下，水泥行业的短期与长期景气何去何从？水泥行业发行人信用资质的趋势与分化态势如何？是适当的资质下沉还是选择谨慎规避？本篇报告便试图以区域为纲，谋成本之辨，绘制水泥行业途径，阐释我们对目前及其明年水泥行业债券的管窥之见。
水泥行业梳理：区域特征凸显，苦产能过剩久矣
水泥产品分类与用途
按用途分类为通用水泥、专用水泥以及特性水泥三类。根据国家标准《水泥的命名、定义和术语》GB/T 4131-1997规定，水泥按其用途及性能可分为通用水泥、专用水泥以及特性水泥三类；按化学成分分类，可分为硅酸盐水泥、铝酸盐水泥，其中硅酸盐类水泥又分为六大类：硅酸盐水泥（P.I、P.II）、普通硅酸盐水泥（P.O）、火山灰硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥（P.S.A、P.S.B）、复合硅酸盐水泥（P.C）。我国建筑工程中常用的是硅酸盐水泥，它是以硅酸盐熟料和适量的石膏及规定的混合材料制成的水硬性胶凝材料。
水泥按强度可分为32.5、32.5R、42.5、42.5R、52.5、52.5R、62.5、62.5R八种强度等级。通用水泥新标准是《通用硅酸盐水泥》（GB175-2007）,水泥标准实行以MPa表示的强度等级，水泥的强度等级是水泥强度大小的标志，测定指标为水泥的抗压强度，检测标准主要为水泥砂浆硬结28d后的强度。例如检测得到28d后的抗压强度为42.5MPa，则水泥的强度等级定为42.5级或42.5R级。
水泥主要应用于房屋建设。每吨价格分布于250-450元。强度等级带R表示该水泥为早强水泥。强度等级32.5、32.5R的可用于一些房屋建筑。强度等级42.5以上的可用于建筑较大的桥梁或厂房，以及一些重要路面和制造预制构件，强度等级32.5的250元至300元，42.5的360至450元。
产能过剩，兼并重组愈演愈烈
随着我国的工业化进程与房地产的“黄金时代”，我国水泥行业经历了两个增长高峰，分别是1991-1993年、2003-2011年，从2012迎来了长周期的拐点，产能过剩成为水泥行业的主要矛盾，行业内竞争愈发激烈，区域内并购、重组、联合保价愈发成为缓解供需、支撑盈利的主要手段，天瑞水泥入驻山水水泥控制权易主间接引发山水违约、中国建筑中国建材两大央企强强联手、金隅冀东区域联合皆在此背景下。
水泥利差近半年缩窄，相对其他行业处于低位。2013年至2017年，由于产能过剩、供需失衡，水泥行业利差不断走扩，于2016年7月达到峰值，2016年5月国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，表示到2020年水泥熟料生产集中度达到60%以上，各省市也相继出台针对建材工业去产能的政策方案。相比钢铁、煤炭、化工板块，水泥行业利差近半年缩窄更为明显。
水泥竞争格局具有明显地域特征。水泥企业的产能布局决定了企业的发展潜力和盈利能力，水泥行业以大企业集团为主导的重点区域竞争格局已经显现，目前我国水泥行业主要划分为东北、华北、西北、华东、中南以及西南六大区域。
水泥的生产主要分为三个环节：（1）矿山开采与生料准备；（2）熟料生产；（3）水泥墨粉与分装。所以水泥的上游主要是石灰石、黏土等原材料；煤炭、电力等能源；产线折旧、人工；销售费用与运输费用。
目前水泥产品已经相当成熟，技术壁垒不高，但水泥作为重资产行业，生产线难变现。在供需环境恶劣的情况下只能被动接受价格，因此具有成本优势的企业将更有竞争力，目前，水泥企业都在节能减排方面进行突破。
煤炭和电力成本在整个生产成本中所占比重较大，一般在60％以上（其中煤炭大约占35％，电力大约占25%），原料成本（石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉）为15%左右，人工和折旧成本在25％左右。总体来看，水泥行业的成本表现为高固定、高沉没、高存储、高运输。
从产成品价格和成本来源来看，水泥区域因素至关重要。煤和电对企业的生产成本影响最大，由于电价根据国家相关政策制定，人工费用和折旧费用相对比较稳定，所以缩减煤炭成本是企业降低水泥生产成本的主要途径，除此之外企业还有不可预见的费用，比如停产、整修等。我国煤炭大省主要分布在中部和西部地区，其中内蒙古、山西、新疆、陕西四省保有资源储量均高于1500亿吨，占全国保有资源储量的78.66%。
自2016年2月《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》出台后，上半年我国煤炭主产区原煤产量大幅下降，去库存进展良好，收紧主流市场的供应，对2016年煤价的反弹提供了有力支撑。但由于全年经济下行的压力，工业用电需求不足，沿海动力煤市场需求延续疲弱，整体来看，供大于求格局仍未打破。
水泥行业的运输半径限制了水泥行业的进一步兼并重组。跨区域销售的两个主要问题是运输半径、中转能力。成本端煤炭、电力等区域性很强，由于水泥产品体积大、重量大，单位运输成本高，运费占成本的15-30%，因此水泥制造企业的陆路销售半径一般为300公里，成本约每吨50元。然而，该运输半径无法满足产能整合后的跨区域运输的要求，因此需借助铁路、水路等交通方式或建立中转站增加运输半径，总体而言，水泥的区域性壁垒较高，在产品同质化的前提下水泥企业的跨区域竞争力不高，结合不同地区供给和需求的较大差异，将直接影响当地水泥企业的盈利能力。
需求：主要受基建、地产影响较大
需求端：基建、房地产、新农村小城镇建设一直是我国水泥需求的主要市场。（1）基础设施建设占比34%，包括：铁路、公路、水利、电力、机场、港口等；（2）房地产需求占比25%，具体分为商品房和保障房。
区域景气：关注西北、西南地区供需改善
停新增、去产能，重组步伐加速，驱动2016下半年景气回升
停新增、去产能，重组步伐加速
2016年西南、华东地区水泥企业受益于地产复苏、基建增加、供给侧改革，具有不俗的表现，2017年西北尤其是新疆区域固定资产投资与基建将更加抢眼。由于地产投资基本维持稳定，基建增速较高的地区将弥补地产的低迷，但下游需求仍然难以有超出预期增加，各区域表现主要依赖过剩供给的去产能进度，预计未来华西南、华东地区的水泥企业仍将维持良好的经营及盈利能力，西北的新疆计划在今年实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上。
中央加强供给侧结构性改革，主要体现在“停新增，去产能”。水泥行业在市场需求保持高速增长时期，引入了大量的投资，使得产能大幅提高，2012年以后，产能过剩矛盾逐年加大，到2015年行业水泥熟料产能利用率仅为67%左右，较上一年下降幅度达5个百分点。整体需求增长乏力的背景下，行业发展重点将着眼于产能结构优化，劣势企业将逐步退出。
水泥行业联合重组步伐将加速，一些区域兼并重组完毕后联和限产主体大于两败俱伤的恶性竞争，优势企业将发挥区域市场的主导作用，区域提价阻力减小。行业协会的在市场协调、加强行业自律方面将进一步发挥作用，用市场化的办法对产能进行重新整合，以联合重组的方式加快淘汰劣势产能，从而提高资源效率。金隅冀东重组、“两材”合并带来的一系列子公司的进一步协同、华新水泥收购法拉基将会进一步加强区域内整合，减少区域提价阻力，天山水泥、祁连山、宁夏建材将会受益于“两材合并”，金隅冀东的联合促进华北地区供给改善、海螺水泥华新水泥等全国龙头也会进一步提高集中度。从具体的提价案例上看，去年下半年，西南地区由龙头公司主导的提价对同期的利润带来了良好的支持作用。
行业2016下半年触底反弹，景气回升，逆转2015全年颓势
产量：2016年同比转正达到24.03亿吨，同比增长2.5%，逆转2015年负增长态势。回顾25年来首次出现负增长的2015年，全年水泥产量23.48亿吨，比2014年减少1.3亿吨水泥，同比下降5.0%；华东、中南、西南三地区水泥产量占比较高，分别为2.02%、28.64%、17.26%，新增产量方面，中南、西南地区水泥需求稳定，产量下跌仅1.72%及1.30%，华北、东北地区水泥产量下跌约15%。
产能：新增产能逐步递减。2015年行业水泥熟料运转率进一步下降到67%左右的历史低水平，产能过剩矛盾依旧非常突出，供给端新增水泥产能依旧在持续增长，据中国水泥协会初步统计，2015年全国新增投产水泥熟料生产线共有31条，合计年度新增熟料产能4712万吨，比2014年减少2319万吨。已经连续3年新增产能呈递减走势。
价格：2016年下半年触底反弹至2014年水平。东北地区水泥价格下跌最快，2016年下跌75元/吨达到297元/吨，华北地区水泥价格最低，2016年仅为227元/吨。目前水泥价格均较2016年的谷底价格大幅上涨，华东、华北、中南地区涨幅最明显，分别为121元/吨、119元/吨、116元/吨。东北水泥价格高企的局面改善，当前一轮水泥价格复苏中，东北地区反应最弱，改变其供需格局已经非常困难，经济景气程度最高的三个区域的水泥价格反弹最为明显。
盈利：2015年行业巨亏步入艰难时期，2016年下半年多因素驱动价格上行改善行业盈利。2015年我国水泥行业累计实现收入8897亿元，同比下降9.4%，行业亏损额达到历史新高的215亿元。2016年随着供给侧改革推进，清退落后产能、严控新增产能、错峰生产提质增效逐步落实，在煤炭价格上行、区域需求回暖的背景下，一些水泥公司率先提价逆转多年颓势，利润改善明显。
西南地区基建有望拉动水泥需求增长，从而弥补房地产投资下滑的负面影响，年底价格实现增长，居全国前列。基建投入有所增加，房地产依然以去库存为主。西南区域水泥产能5亿吨，熟料产能3.5亿吨，基本没有新增产能。《国务院关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》指出将增加西南地区基础设施建设速度，对水泥市场需求形成有效支撑。
受天气影响年中需求趋弱，秋季需求回升带动价格上调。6月，受阴雨天气影响市场需求趋弱，各地价格纷纷下调，川渝水泥价格跌势明显，云贵地区行情大体弱稳，8月水泥价格普遍上调，黔中、黔北地区水泥价格普涨20元/吨，川渝水泥价格整体实现30元/吨的涨幅。9月底受需求回升带动，外加运费及原材料价格上涨影响，水泥价格出现明显上调，云南、川渝等地实现30-50元/吨不等的上涨。
东北地区基建财政支持力度不足，房地产去库存压力大。国家振兴战略在东北投资1080亿元建设机场、铁路等设施，但人口流失、工业产业低迷可能造成基建需求的下滑；房地产方面受人口流出、去库存等因素影响，建筑开工面积不断下跌，维持负增长。供给方面，仅冀东水泥等两条新产线再建。
年初错峰生产价格明显上调，之后价格一路走低。但受固定资产投资及房地产投资羸弱影响，市场需求疲弱，水泥价格一路下行，四季度企业陆续开始停窑阶段，短期内价格没有明显波动。
华东地区需求热度下降，市场集中度高，全年价格变化稳定，年底价格回升至年初水平。基础设施和房地产建设已逐步进入成熟期，房地产需求下滑较大，但预计2017年基建投资将逐步落地，加大对实体经济的支持，水泥需求未来仍将维持高位。供给方面，水泥产量总体持平或稍有下降，区域内前五大水泥企业熟料产能集中度占比在50%以上，市场集中度相对较高。
上半年对水泥价格上调后下行，8月受G20影响，供需改善、价格反弹。进入梅雨季节后，市场需求萎缩，价格持续下行，8月受G20影响大面积停工，市场供应下滑，价格实现大幅反弹，9月G20限产影响消退，但除了山东市场因错峰停窑价格暂稳外，其他市场水泥价格整体继续强势上涨。
华北：价格维持全国低位，兼并重组后改善一定供给
9月华北地区水泥价格骤增，但仍处全国低位。3月以来在企业推涨下水泥价格持续涨势，7月水泥熟料价格大幅推涨30-40元/吨，9月北京等地水泥价格拉涨50-60元/吨。
华北地区需求放缓，但未来空间仍然很大。虽然华北地区水泥行业售价较低，但京津冀一体化带来基础设施建设，可能拉动水泥需求增长回升。京津冀地区小产量产线占比较高，供给端将随着去产能进程不断改善，但短期仍面临产能过剩问题。《京津冀协同发展规划纲要》、《<京津冀协同发展规划纲要>交通一体化实施方案》、《推进京津冀交通一体化率先突破的实施方案》表示加快首都地区环线高速公路建设，疏解北京过境交通等，从而带动需求和水泥价格的回升。
西北：一带一路、新疆固定资产投资放量提振西北区域需求
2017年新疆固定资产投资计划增速50%，一带一路带来的基建需求助力西北区域水泥景气向上。新疆今年计划实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上，加速公路、铁路、机场、水利、能源、通信等项目建设，修补经济社会发展中“基础设施滞后”这一最大“短板”，为新疆化解产能过剩、优化经济结构、促进经济持续稳定增长挖掘潜力。西北对基础设施建设投资的大幅增加，两年翻了1倍，所占固投比重高出房地产投资1倍以上，处全国领先地位，房地产投资是全国固投占比各最低的地区，多年来一直保持13%水平。
2016年年中需求回暖，年底价格涨幅较大。3月整体推涨后市场基本保持平稳，8月农忙结束后需求回暖，陕西、青海、甘肃主要地区水泥价格平均上涨20-30元/吨，但调整期间销量无明显提升。9月中下旬以来天气转好，施工量有所增加，水泥价格整体上扬，短期内以稳价为主。
中南：需求产能均扩大，价格全年涨幅显著
中南地区水泥需求回暖，广东地区新增产能将恶化供需状况。中南地区各区域之间差异较大，其中广东省是中国经济最发达地区之一，基础设施发展空间大、行业集中度较高、地理位置相对封闭、市场竞争较为缓和。广西水泥产能较大，其中少部分输出至广东，剩余部分则在区内消化，省内竞争较为激烈。
2016年受天气等因素影响年中价量齐跌，年底价格涨幅明显。5月广东水泥熟料市场价格实现明显推涨，河南6月以来受农忙、降雨等诸多因素影响，水泥需求下降较为明显，价格有所下降。7月受强降雨影响，中南地区水泥销量下降。8月水泥价格整体呈现涨势，两湖及河南三省上调尤为明显，两广行情相对偏弱。9月初水泥需求疲弱、价格出现下跌，两广地区停窑限产蓄力涨价，随后南宁、广州、郑州等地实现10-50元/吨不等的涨幅，其他地区后期有望实现跟涨。
发行人信用资质：区域格局凸显，西南、西北改善空间大
竞争区域格局明显，择区域而选龙头
水泥的成本视为完全成本，完全成本可进一步分解为现金成本、折旧、期间费用三个子项。现金成本主要包括制造成本，制造成本中包含石灰石等原材料、能源及动力费用、人工费用、其他；此外，水泥行业的折旧也包括在制造成本中，但本文将其拆分出来，单独视为一项成本；期间费用包括销售费用、财务费用、管理费用。本部分收集了发行过债券的23支水泥股票的财务数据并，通过对2015年的产销情况、毛利润、期间费用、折旧等方面的分析，计算主要水泥股票的各个环节制造成本，从而得出各公司生产经营及财务情况，最后得到对未来盈利能力的预期。
成本概述：西北、东北地区成本较高，中南、西南毛利率较高
各区域均有高收入、高成本企业。（1）华北地区金隅股份吨收入最高，但同样高企的成本使得吨毛利润与其他企业相比并没有显著优势，冀东水泥依靠成本管控，在华北地区享有最高吨毛利润；（2）东北地区三家主要企业成本接近，毛利润在所有区域中较低，主要源于下游需求疲软以及上游较高的煤炭成本；华东地区大部分企业的毛利润较为接近，上峰水泥吨毛利润最低；（3）中南地区企业的平均吨毛利润较其他地区更高，主要由于下游基建和房地产需求坚挺，天瑞水泥、华润水泥的吨毛利润在所有企业中最高；（4）西南地区水泥企业的平均吨成本最低，依靠成本优势，西南地区的主要企业同样获得较高的吨毛利润；（5）西北地区青松建化成本最低，然而利润为负，其他企业毛利表现不错。
西北、东北地区成本较高，中南地区华润水泥成本最高。每个地区成本最高的企业吨水泥制造成本都超过了210元/吨，中南地区的华润水泥成本最高，达到257元/吨，金隅股份、红狮控股、青松建化的成本也分别达到239元/吨、237元/吨、245元/吨，成本最低的企业是冀东水泥，仅为132元/吨，成本方面，各区域成本高低不一，并没有显示很明显的区域特征，西北地区由于地广人稀、运输半径大，造成其平均成本显著高于其他地区，其余地区成本相差不大。
中南地区毛利率较高，东北、华东地区毛利率较低。西南水泥毛利率最高，达到29.94%，最低的是西北地区的青松建化，毛利率为-8.71%，是唯一一个毛利率为负的公司，中南地区的五家企业毛利率分布在21%-25%之间，盈利能力较好，东北地区毛利较低，最高的亚泰集团仅为14.90%。
成本分解：原材料、燃料动力成本差异较大，人工及折旧相似
东北、华北、西北地区原材料占比高，华东、中南、西南地区燃料及动力占比较高，各区域人工及其他以及折旧的占比比较稳定。西北地区天山水泥、东北地区北方水泥的原材料占比分别达到79%、74%，原材料主要是石灰石，我国石灰石分布在云贵高原、陕西、安徽、广西、西川、山东等地，西北与东北的资源较少，导致上述地区原材料成本占比较高；另一方面，西北、东北地区煤炭储量较高，供需较为平衡，因此相对华东、中南区域的燃料成本较低，从而导致其燃料动力成本占比低，而华东、西南、中南等地的生产成本占比与西北、东北恰恰相反。此外，各个区域的人工及其他费用占比都较低，双马水泥的人工及其他费用中包含折旧，因此占比超过20%，而青松建化、宁夏建材、上峰水泥产量较低，规模优势较差，导致其折旧费用较高。
期间费用：金隅、亚泰、北方、青松建化期间费用较高
期间费用更多的反映了公司自身的成本管控能力和资本结构管理能力，期间费用最高的是金隅股份、吉林亚泰、北方水泥、青松建化。吉林亚泰是水泥企业平均期间费用的三倍，达到180元/吨，金隅股份、北方水泥分别为107元/吨、149元/吨，也约为平均期间费用的2倍；期间费用较低的企业，如峨胜水泥、上峰水泥、海螺水泥、红狮控股，期间费用仅为20-30元/吨，不到平均期间费用的一半。
风险因素
宏观经济增速不达预期，西北西南地区实际基建投入不达预期，去产能政策不达预期等。
信用资质展望与债券投资策略：精选西南、西北区域龙头
得益四季度利润改善，上市公司业绩预告大多扭亏
目前发布业绩预告的水泥公司只有1家青松建化续亏，其余皆有不同程度上的利润改善，略增1家、扭亏5家、续盈1家、预增3家。正如我们前文分析，得益于供给侧改革的进一步推动，水泥价格在下半年开始一路飙升，诸多企业在四季度实现了较好的利润确认，行业阶段性地走出了2015年的阴霾。
17年格局：地产低迷，基建托底，西部地区仍然高增长
固定资产投资总体平稳，西南、西北地区结构性增加。根据中信证券研究部宏观组判断，预计2017年固定资产投资增速为7.6~7.7%，基建将成为稳增长重要手段。2017年中铁总计划完成投资8000亿元，维持2016年投资水平，同时，公路、水运完成固定资产投资1.8万亿元，新增高速公路5000公里，预计全年基建投资将维持18%-20%的高速增长。结构上看，西南、西北地区基建投资将会放量。
限购政策降低房地产投资增速，2017年预计房地产投资下降。2016年四季度房地产投资的高增长主要源于限购政策的滞后影响，预计2017年随着房地产销售回落，限购政策的影响将传到上游投资端，房地产投资开发增速难言乐观，但是也不十分悲观，保持在0%区间左右。
精选西南、西北区域龙头
综合来看，我们认为三大因素推动水泥行业信用资质改善：
（1）供给：供给侧改革继续推进下供给持续收缩；
（2）竞争：水泥行业兼并重组进入成果收获期，限产保价合作的策略优于无节制的恶性竞争；
（3）需求：西南、西北地区基建高增速、高弹性将提振区域的水泥需求；另外是地产的负面因素影响相对没有房地产销售的负面因素那么大，因为房地产价格与销售的不景气对房地产新开工的传导并不十分通畅，房地产新开工更多取决于房企自身项目开发节奏，对于销售的反映并不是特别敏感。
可以精选西南、西北地区区域龙头发行人。根据对行业与区域景气判断，以及公司的成本、盈利能力分析，我们认为投资主线一种是精选西南、西北地区的一些高收益、高弹性、利润空间改善高的标的公司，如西南西区的西南水泥、四川双马，西北地区的天山水泥、祁连山水泥、红狮集团；另一种是竞争存量优势大、全国性的龙头企业。投资者可根据自己的风险偏好来进行抉择。
具体分析详见2017年2月14日发布的《信用债专题系列报告之十四：区域为纲、成本之辨，水泥行业债券信用资质展望》报告
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