二线水泥股的估值处于多年低位。受累于水泥价格疲弱和商品市场较差的气氛，二线水泥股现在的股价较账面值大幅折让。亚洲水泥、台泥国际及中材股份的市净率分别为0.29倍、0.33倍和0.33倍。对于单纯的水泥企业亚洲水泥和台泥国际，它们的企业价值/吨分别为262元人民币和160元人民币，远低于每吨400-450元人民币的重置成本。它们的估值与西部水泥形成强烈对比，西部水泥的股价高于账面值，主要是由于安徽海螺拟收购该公司。

 

    若以资产值计，股份估值较低，主要受累于业绩疲弱:由于水泥价格下行，上述三家公司的2015上半年业绩较差。亚洲水泥、台泥国际和中材股份的净利润分别同比下跌97%、92%和51%(中材股份的利润变幅未调整少数股东权益应占利润)。

 

    对于希望投资于并购主题的投资者而言，山水水泥的债券违约难免影响了信心：我们相信，山水水泥上月意外出现债券违约一事，减弱了投资者以并购角度关注二线企业的意欲。

 

    亚洲水泥和台泥国际的财务状况较佳：山水水泥发生债务违约主要是公司严重依赖短期融资所造成。截至2015年6月底，公司的短期借款达到115亿元人民币，但是手头上现金只有35亿元人民币，而上半年的EBITDA仅为3.44亿元人民币。另一方面，亚洲水泥截至9月底的短期债务为34亿元人民币，但持有现金24亿元人民币，我们估计公司今年的EBITDA约10亿元人民币。除非公司不能获得再融资，否则该公司的债务状况应是可控。截至9月末，其净负债/权益比率为63.6%。台泥国际的财务状况更好。截至2015年6月底止，公司的短期债务约63亿港元，持有现金约80亿港元(包括供股所筹得的36亿港元)。在供股后，公司的净债务/权益比率仅为29%。中材股份方面，该公司作为央企，其要获得银行再融资并不困难。

 

    它们的股权结构远较山水水泥集中：山水水泥另一个主要问题是股权结构分散，从而引发股东之间的权力斗争。亚洲水泥的股权结构相对简单，控股股东持有73%股份。台泥国际的控股股东亦持有56.9%股份。中材股份方面，母公司持有41.8%股份，而中国信达[1359.HK]则持有8.96%。

 

    较适合有耐性的投资者：由于盈利疲弱，这三家公司股价在短期内或维持弱势，然而，对于希望投资于并购或私有化主题的投资者，他们需要较有耐性。中材股份方面，由于央企的地位，所以较有可能通过国企改革而非私有化以释放价值。