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海螺水泥2017年报点评:水泥之“茅台”更是水泥界“巴菲特”

更新日期: 2018年03月23日 来源: 国君建材鲍雁辛团队 【字体:
摘要:2017年全国水泥产量略微下0.2%,但是海螺水泥全年实现水泥和熟料销量为2.95亿吨,同比增长 6.6%,远超行业,市占率持续提升。

    2017年营收753.1亿元同增34.65%,归母净利158.5亿元同增85.87%,扣非归母净利140.8亿元同增83.28%,EPS2.99元。根据利润分配方案,2017年每股派发1.2元现金红利,年度分红总额63.59亿元,股息分派率从30%提升至40.11%。业绩和分红比例符合预期,且业绩靠近指引上限,我们认为这是一份极其优秀的经营业绩,给了市场完美的交代:

    1)销量增长6.6%,大幅领先行业,海螺其实是水泥行业的成长股;

    2017年全国水泥产量略微下0.2%,但是海螺水泥全年实现水泥和熟料销量为2.95亿吨,同比增长 6.6%,远超行业,市占率持续提升。我们认为海螺在保证核心利润区的同时,利用是水泥运输半径短的特征,进一步拓展新的区域,通过并购及市场化洗牌等方式,不断拓展新的增长点,2011年至2017年,全国水泥总产量增长约12%而海螺水泥销量近翻倍;实际上,海螺是水泥中唯一的成长股。

    报告期内公司收购了陕西凤凰建材,增加熟料产能 180 万吨,水泥产能220万吨,骨料产能200万吨。进一步推动国际化战略,报告期印尼孔雀港粉磨站二期工程顺利建成投产,印尼北苏海螺、柬埔寨马德望海螺主体工程已完工,预计 2018 年投产,老挝琅勃拉邦海螺等项目工程建设进入施工高峰期,伏尔加海螺、老挝万象、缅甸曼德勒等项目前期工作正在有序推进。

    并且当前,我们认为,海螺具备行业内无可匹敌的资金和成本布局等综合优势,具备了对国内外龙头进一步整合的能力,中长期展望4亿吨销量并非难事;

    其他业务中骨料、商混等发展迅速,由于国家对矿山资源的收紧,有矿山的海螺资源得到重估,我们判断骨料未来可能成为利润增长有一极;
 
    2)在行业并非高景气背景下的盈利能力提升,且远超行业,意味着格局的大幅改善和公司竞争力;

    我们测算2017年全年出厂均价为247元/吨,同比增长50元/吨;吨毛利87元,同比增长23元/吨;吨净利为48元/吨,同比增长20元/吨。

    其中Q4出厂均价为约281元/吨,同比环比分别增长52、41元/吨;吨毛利113元/吨,同比环比增长35、35元/吨;吨费用基本维持稳定,吨净利67元/吨,同比环比分别增长36、27元/吨,吨净利距离2011年历史最好值87元仍有进一步提升空间,并且对比一下其他同业水泥股,可以看出于2011年的整体行业性高景气所不同,海螺的吨净利水平2017年远远领先于行业;

    3)水泥之“茅台”,现金牛型公司,进一步同行业拉开差距

    自2017年Q1开始,海螺进入净现金状态,截止2017年底,海螺有息负债(包括长短期借款、长期债券和一年内到期债券)合计139.8亿元,在手现金却达246.6亿元(增加约90亿),经营性净现金流173.6亿元(自由现金流约150亿);

    总资产负债率继续降低约2个百分点降至24.7%,2017年财务费用约2亿元,而2018年测算财务费用预计为负;2017年吨三费23.8元,2018年将进一步远远拉开与行业差距;

    预收账款21.4亿元同增5.93亿,显示海螺水泥在经销模式下不愁买先付钱后发货,实际直接反应下游供需紧俏;海螺部分通过直销渠道,2017年账上应收票据111亿元增加46元,原因是公司收入规模扩大了仅200亿,直销客户会产生票据(行业固有模式与公司本身无关),其次是会计政策变更,过去可以直接背书给供应商直接视为票据结清,现在政策是实际支付前依然留在公司账目(借应收票据贷应付账款,共17个亿)。

    4)分红率大幅提升至40%,理所当然预期2018年进一步提升

    2017年,海螺分红比例提升了近10个百分点至40.1%,而我们注意到,2014-2017年资本性支出分别为92.8、87、71、65亿元,那么2018年公司资本开始计划是68亿,意味着2018年资本开支很可能比2017年进一步明显减少,净现金状态的公司及丰沛的在手现金加上2018年预计200亿元以上的自由现金流,可以合理推断,40%的分红率还有大幅提升的空间;
 
    5)水泥界之“巴菲特”

    2017年海螺二级市场实现投资收益18.6亿元,且全部是水泥股,对冀东水泥和青松建化实现了对股价最高点精准的判断,而历史上海螺水泥在2015年同样实现水泥股投资收益18亿元,历史上还有数轮,对水泥行业投资的洞察力,堪称水泥界之“巴菲特”;

    6)盈利预测及目标价,2000亿仅是个小目标

    我们认为目前需求只是迟到并未缺席,海螺的确定性远远好于其他周期股(包括钢铁等行业),而海螺的成长性是市场忽视的方面,资本开支的下行和分红率的上行,使得海螺这一具备领先优势的水泥龙头或将成为现金牛型公司,那么假设2018年分红比例在40-50%区间,意味着2018年分红大概率在100亿以上,足以支撑海螺水泥2000亿以上的市值;

    从中长期期逻辑来看,排污许可证、环保税和环保高压的态势没有出现改变,这轮的华东为首的供需紧平衡持续时间更长,海螺水泥所在的绝大多数区域市场秩序良好。我们认为大概率今年有望在业绩提升的同时看到估值中枢的修复(我们认为12-13倍是中性合理的,目前仅对应8.7倍PE(按照2018年200亿算));
 
    如下图是我们对2018年的盈利预测及情形假设,中性预测归母净利润在204亿元,我们维持中长期2400亿市值对应46元股价判断:

 

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