自我们在2013年6月开始覆盖水泥板块以来,山水水泥一直是在我们覆盖的水泥股中,我们最不推荐的股份,然而,公司所发出的2014年上半年的盈利预警(净利润同比下降不少于50%)仍然令人失望,因为去年同期的盈利基数已经很低。该公司指出,山西及中国东北地区的水泥价格疲弱,是导致盈利下跌的主要原因。虽然来自这两个地区的收入占集团2013年收入约三分之一,但我们相信,固定成本处于高水平(主要是融资成本),亦是利润进一步下跌的原因。待公司公布业绩及我们取得更多营运细节后,我们将调整财务指标的预测。由于目前的盈利可预见性有限,我们将估值方法从以市盈率为基础,改为以市净率为基础。据此,我们将目标价由3.30港元下调至2.64港元,基于0.6倍2014年每股账面值。维持持有评级,主要是由于以市净率而言股份的估值颇低,为其带来了被并购的机会。

    投资亮点

    固定成本较高,导致利润急剧下降。由于市场共识预期公司2014年的盈利增长将持平,所以2014上半年的盈利预警可能会令投资者失望。鉴于2013年的EBITDA利息保障倍数仅为3.9倍,若EBIT下降10%将导致税前利润下跌16%。在这情况下,山西及中国东北部(约占总收入的三分之一)的业绩不佳,导致2014年上半年的利润下降超过50%。与此同时,公司表示,其核心营运地区山东的业务表现,在2014年上半年大致稳定。

    自2012年以来利润不断下滑。山水水泥的净利润在2011年达到高峰22.5亿人民币,并在2012年和2013年分别下降到15.2亿人民币和10.2亿人民币。净利润表现疲弱,主要是由于每吨毛利下跌(从2011年的92元人民币下跌至2013年的61元人民币)和融资成本飙升(从2011年的5.86亿人民币上升至2013年的9.27亿人民币)。

    为什么不是沽出?我们预计2014年下半年的盈利仍将是平平无奇,因为山西的产能过剩问题似乎不会在短期内得到解决。由于公司发出盈利预警,我们可能会在今天看到股份有一些沽售压力。然而,由于现时股价较账面值有超过30%的折价,再加上公司存在被并购的机会(公司是中国前十大水泥企业),所以我们不认为股价目前有巨大的下行空间。