葛洲坝(600068)

环保驱动营收快速增长，业绩稳健增长符合预期。公司发布2017 年中报，2017 上半年营业收入501.85 亿元，同比增长27.77%；归母净利润17.34 亿元，同比增长20.27%。营收大幅增长主要是环保业务、地产业务发展势头强劲。公司上半年净利润增长29.3%，显着高于归母净利润增速主要是房地产等非全资子公司盈利较好导致少数股东收益同比增加71.9%。分季度看Q1/Q2 收入分别增长37.87%/20.22%，归母净利润分别增长15.59%/24.07%，二季度业绩加速增长。

建筑/环保/地产/水泥板块利润总额均实现大幅增长。公司本期实现利润总额30 亿元，同比大幅增长35.68%。分版块具体来看：1）建筑业务收入248.95亿，同比增长7.4%，占收入比49.6%；实现利润总额15.68 亿元，同比增长21.6%，贡献占利润总额的52.3%。净利润贡献51.5%。施工业务毛利率为10.8%，较去年同期提升1.35 个pct，主要因PPP 等毛利较高业务收入占比提升。如考虑到营改增的影响，实际盈利能力得到显着提升。2）环保业务收入138.17 亿元，同比增长117%，占收入比27.5%；实现利润总额4.56 亿元，同比增长160.7%，贡献占利润总额的15.2%，净利润贡献17%。毛利率为0.92%，同比下滑4.34 个pct，主要因环保业务统计口径变化以及再生资源业务收入大幅增长。但环保业务的主要利润来源为政府的税收返还，本期收到相关业务税收返还9.57 亿元，驱动环保业务利润大幅增长。3）房地产业务收入40.49 亿元，同比增长65.4%，占收入比8.1%；实现利润总额3.08 亿元，同比增长115.03%，占利润总额的10.3%，净利润贡献占8.9%。4）水泥板块收入31.33 亿元，同比增长14.13%，占收入比6.2%。实现利润总额5.33 亿元，同比增长31.26%，占利润总额比17.7%，净利润贡献占比19.3%。本期毛利率为30.13%，较去年同期大幅提升7.14 个pct。5）其他业务板块（含抵消）共实现收入42.9 亿元，占比8.6%；利润总额与净利润贡献分别为4.5%/3.3%。

期间费用率明显降低，经营性现金流显着改善。上半年公司综合毛利率11.26%，较上年同期下降1.71 个pct，主要因低毛利率的环保业务比重显着提升。三项费用率6.56%，较上年同期下降0.91 个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.12/-0.41/-0.62 个pct。销售费用的提升主要是环保、水泥业务运输费和房地产企业销售费用增长所致；管理费用率下降主要是因为营收规模快速扩张及研发支出减少；财务费用率下降主要是本期汇兑损失减少所致。其他收益增加9.57 亿元，主要是环保等业务收到政府税收返还按会计准则从营业外收入调整至其他收益。少数股东损益占净利润比提升5.75 个pct， 主要是因为地产等非全资子公司盈利增长较快。净利率下降0.22 个pct，为3.45%。公司经营性现金流净额-23.45 亿元，上年同期为-60.13 亿元，显着改善，主要是本期预收工程款增加所致。收现比/付现比为97.61%/104.23%，较上年同期变化+7.23/-6.54 个pct。

上半年订单稳健增长，海外及PPP 表现亮眼。上半年公司新签合同额累计人民币1259.36 亿元，比上年同期增长16.12%。新签合同中：新签国内工程合同额人民币684.70 亿元，约占新签合同总额的54.37%，同比增长1.29%，其中PPP 项目签约504.57 亿元，占国内合同的73.69%，同比增长37.11%；新签国际工程合同额折合人民币574.66 亿元，约占新签合同总额的45.63%，同比增长40.50%；新签国内外水电工程合同额人民币249.61 亿元，约占新签合同总额的19.82%，同比增长17.74%。

内生外延有望驱动环保业务实现跨越式发展。报告期内环嘉公司、兴业公司进一步完善了全国性回收网络、加快加工分拣基地的建设，市场遍及东北、西北、华北、华南、华中地区，业务量大幅度增长；此外通过重组设立葛洲坝展慈公司，以稀贵金属、危废处理为突破，同时设立淮安循环经济示范园，逐步完善再生资源深加工业务体系，未来再生资源板块毛利率有望逐步提升。公告报告期内正推进巴西圣保罗圣诺伦索供水公司股权并购项目。公司半年报披露“将分析行业内优秀企业发展路径，积累行业运营数据，跟踪潜在并购机会”，预计未来公司将继续借助外延等手段，加快发展水环境治理PPP/水处理/固废/清洁能源等板块，通过资源深加工等手段提升环保业务盈利能力，内生外延有望驱动环保业务持续高速发展。

投资建议：预计公司2017-2019 年归母净利润分别为41/49/59 亿元，对应EPS分别为0.89/1.07/1.29 元（未考虑永续债等权益工具付息影响），当前股价对应PE 分别为12/10/8 倍，考虑到PPP 推动业绩加速增长以及环保业务发展潜力，给予公司目标价16.02 元（对应2017 年18 倍PE），买入评级。

风险提示：PPP 落地不达预期风险，海外业务经营风险，并购整合风险，框架落地不达预期。