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“中国神材”对价低于双方账面值,交易如何确保公平?

更新日期: 2017年09月13日 来源: 第一财经 【字体:

国企改革的合并重组,是当前资本市场的热点;然而合并重组在港股市场进行,如何获得中小股东的充分支持,是确保方案顺利实施的关键所在。而这次的“中国神材”合并事宜,双方的对价都低于净资产,双方各项财务数据上也存在一定差异,最终能否获得股东通过存在一定的疑问。

9月8日晚间,中材股份(01893.HK)与中国建材(03323.HK)发出联合公告,披露合并事宜。每1股中材股份的股票可以换取0.85股中建材股份(即03323.HK)的股票。9月11日,两家公司分别复牌但表现迥异,这也显示了投资者的取态;中国建材跌1.99%报收4.92港元;中材股份升12.93%,报收4.03港元。

围绕双方的交易对价,到底是否足够公平,并且能否顺利获得其他中小股东的通过,是这次交易的关注点,中国建材管理层反复强调对价交易公平;然而市场人士则对此有不同的看法,有投行认为方案未必能获得中小独立股东认同,甚至建议中国建材应该要以市净率一倍的价格收购中材股份实现私有化。

9月11日香港举行的中国建材、中材股份联合发布会

还需股东会审议,合并或年底完成

具体而言,每1股中材股份H股将换取由中建材股份发行的0.85股中建材股份H股,每1股中材股份H股将换取由中建材股份发行的0.85股中建材股份非上市股。合并完成后,中材股份的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务将由中建材股份承接与承继。

9月11日下午,中国建材执行董事兼总裁曹江林在香港举行的记者会上称,之所以选择0.85的换股比例,是经过两家公司董事会充分考虑的,考虑因素主要包括两家公司历史股价的表现,水泥行业的经营情况以及两家公司过往的经营情况、财务状况,同时两家公司在与政府及监管部门充分沟通汇报后,得出了0.85的结论。

曹江林称,0.85的换股比例是一个合理的数字,在这个基础上,两家公司的合并将实现双赢多赢,有巨大的协同效应。此次合并已经分别取得中建材股份和中材股份的董事会批准,还需要获得双方的股东会审议通过,以及境内外监管机构的批准或核准。

曹江林称,如果按照正常的时间表,即投票通过,两家公司在今年12月至明年1月就可以完成合并。而中建材执行董事、副总裁兼董事会秘书常张利则称,在两家公司合并案提出前,就已经与监管机构进行沟通,而境外的标准,也会根据当地所要求的进行申报和测算。合并后,两家公司的债务比例将逐年降低,主要通过两个方式,第一是增加经营活动的现金流,减少资本开支,用经营活动的现金流来减低债务,另一方面,A股市场也为公司提供了更多的想象空间和减债机会。

曹江林称,两个董事会都认为,两家公司合并后将马上产生协同效应,而且随着时间的推移,两家公司集中管理的实施,协同效应会越来越多。过去两家公司的经营活动现金为220亿元左右,如果按照目前趋势发展,肯定会超过220亿元的水平。另一方面,公司也在严格控制资本开支,目前公司没有那么多项目在做,而且水泥行业不主张新建项目,也不会进行收购,所以资本开支可以保持在合理水平,目前两家公司上半年的资本开支为77亿元,如果按照这个趋势,今年的净现金会有更大空间。

曹江林称,两家公司将会进行机构精简,人员优化,一个区域将不会有两个机构运行,未来两个机构会进行优化,而母公司将会有新的发展计划,把一部分员工调配到新的发展计划里,把整体效率提升。

对价低于双方账面值,中材股份股东同意么?

博大资本行政总裁温天纳向第一财经记者表示,两家公司合并对价是否公平,要考虑几个因素,包括每股净资产值,现金流等财务数据,也有市场地位等等因素;在国企重组过程中,也可能要强化某一方的强者地位,对价未必完全是商业上考虑,会有一些非商业的原因,投资者在此过程中,不仅仅要考虑是否公平,也要考虑到未来协同效应能否进一步体现。

公告称,根据于最后交易日每股中建材股份H股在联交所所报收市价5.02港元计算,每股中建材股份H股较于2016年年底中建材股份H股每股资产净值折让约46.03%;于本次合并中每股中材股份H股的对价价值较2016年年底中材股份H股每股资产净值折让约23.69%。

港股市场上的涉及到两家上市公司的并购重组或者私有化等,在历史上被股东大会否决的案例并不少,到底这次“中国神材”能否顺利形成?对这个对价方案,投行的看法也出现一定分歧,德意志银行认为对价对中材股份的股东来说低于净资产,预计中小股东独立股东会反对;而麦格理认为尽管这对价低于账面值,但中材股份中小股东会支持。

德银发表报告称,中国建材提出以0.85股换1股中材股份的建议不吸引,预料中材股份股东将反对,换股方式合并将难以完成,会影响长线投资者对换股的兴趣。如果中国建材以每股5.32港元向中材股份提出私有化,更容易为股东接受,该私有化价格相等于2018年预测市净率1倍,然而目前出价则仅为0.7倍,属非常之低。

德银称,中材股份较中国建材更强健,中材股份的资产负债表较好;中国建材商誉达427亿元,将面临显着减值风险。且中材股份业务处于中国西北,该区需求在未来数年出现增长。中国建材这次是以19.2%溢价作非现金收购,取决于两者股价表现。相对之前水泥行业两宗交易,台泥38%溢价私有化台泥国际(01136.HK),与及海螺水泥(00914.HK)以1.3倍市净率收购西部水泥(02233.HK)股权,两者均为全现金收购。

麦格理发表研究报告称,中材股份的资产负债表都较中国建材更强劲。麦格理认为这对中材股份的股东而言,却存在不确定性。中国建材在停牌前收报5.02港元,中材股份上半年的每股帐面价值为5元人民币,并购条件对公司的帐面价值而言存在折让,相信这对中材股份的股东将会带来不确定性,而小股东则会支持这次合并行动。

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