祁连山(600720)

价涨量缩，公司一季度亏损小幅扩大。

受益供给端持续收缩，一季度区域水泥价格中枢维持高位， 2018Q1 吨价格为 307 元，同比上涨 40 元；受一季度区域内错峰生产计划以及大量基建工程暂缓影响，公司一季度销量下滑幅度较大， 我们预计约 30%，导致单位折旧费用较高，叠加煤炭和原材料成本上行， 2018Q1 吨成本为 295 元，大幅上行 50 元；因此， 2018Q1 吨毛利为 11 元， 2017 年同期为 22 元；产量下滑，费用摊销较大， 2018Q1吨净利为-98 元， 2017 年同期为-56 元。

　　2018Q1 管理费用率上行，系在错峰生产期实施固定资产维护、维修，固定资产维修费增加导致；销售费用率和财务费用率基本持平。从资产负债率看，公司在 2017 年末的资产负债率为 42.16%，环比基本持平。

展望 2018 年，我们认为甘青两地的需求整体有望回暖。

一方面，基于政府公布的重点工程计划， 2018 年甘肃的需求有望得到提振。 根据甘肃省公布的 2018 年省列重大建设项目共计 165 个，相比 2017 年的 120 个增加了 45个。在交通物流基础设施领域，甘肃省安排省列重大项目 52 个，年度计划投资 683.4 亿元，占年度总投资的 55.1%（其中安排铁路、公路、航空、轨道交通等重大交通基础设施项目 42 个，年度计划投资 648.2 亿元，占年度总投资的 52.3%；安排物流、基础管网等重大项目 10 个，年度计划投资 35.2亿元，占年度总投资的 2.8%）。

另一方面， 2017 年由于环保等因素导致许多工程进度大幅低于预期，我们认为存量工程将能够支撑 2018 年甘肃省的水泥需求。

随着“两材”合并进一步推进，区域水泥集中度有望进一步的提升。

2010 年中材集团收购祁连山时做出承诺将解决旗下三家公司：祁连山、天山股份、宁夏水泥龙头企业（原赛马实业）的同业竞争问题。其中，宁夏水泥龙头企业在甘肃、青海的生产线与祁连山构成同业竞争， 2010 年中材集团收购公司时曾经承诺在 2-3 年内“将存在同业竞争的水泥生产线以收购或托管的方式解决”，但是进展低于预期。

随着 2016 年“两材”合并落地，我们预计未来集团层面的平台整合将进一步深化，“两材”旗下的同业竞争问题有望真正得到解决，未来西北区域的集中度和竞争格局将有望进一步优化。

投资建议： 公司是甘青地区水泥龙头企业，在甘肃市场占有率达 44%，在青海市场占有率达 24%，产能优势的存在使得公司在甘青地区拥有强大的话语权。

 需求端看， 由于甘青地区基础设施建设水平相对落后，中长期潜在需求旺盛，叠加 2018 年重点项目落地，将拉动水泥需求回暖。

供给端看，错峰生产、环保督查的常态化大幅了削减有效产能，公司与海螺等企业的协同也将进一步加强，对水泥价格起到良好的支撑作用。随着两材合并的进一步深化，区域内水泥行业的进一步整合也值得期待，未来竞争格局将会更好。

　　我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利 8.1、 8.4、 8.6 亿元，当前股价对应 PE 分别为 8.6、 8.2、 8.1 倍， 维持“增持”评级。

　　风险提示： 宏观经济下滑风险， 2018 年基建落地不及预期。