过去几年高举债、大扩张的发展路径正在遭遇挑战，中国建材（03323.HK）在2013年下半年开始进入一场漫长的“去杠杆”过程。

    中国建材近日发布的年报显示，尽管营收、毛利情况改善，但和同行相比，中国建材的整体净利润率却在去年再度下行。与此同时，中国建材仍然在过去一年中保持了82%的高资产负债率和300%的高净负债比。

    银行贷款又增600亿

    经过连续几年的高歌猛进，截至去年年底，中国建材的水泥产能已经由2006年初的1100万吨迅速增加到3.88亿吨，商混产能则达4.06亿立方米，均列全球第一。

    多年前，中国建材就制定了这样的发展战略：“通过联合重组取得规模优势，通过行业自律抑制恶性竞争，通过管理整合提升盈利水平”，在淮海经济区、东南经济区、北方地区、西南地区这四大区域进行水泥行业整合。过去一年中，中国建材通过收购重组的水泥企业有60多家，共有下属企业接近500家。

    在规模迅速膨胀的同时，中国建材不得不面临高企的债务问题。

    截至去年年底，中国建材总资产2916亿元，总负债2391亿元，负债率仍高达82%，而净负债比也达到了300.9%。

    中国建材的高举债则在很大程度上依赖各大银行。截至去年年底，在近2400亿元的负债中，中国建材从银行获得的借款超过1700亿元，比2012年多出了600多亿元。

    中国建材在去年年中就正式提出了“整合优化、增效降债”的转变，将深化管理提升和降本增效，提升运行效率和管理水平，严控资本开支，努力降低负债率。

    一名长期关注中国建材的分析师对《第一财经（微博)日报》记者表示，由于其上半年还有一些存量并购需要缴付并购款，按年来看没有显著降低。但如果按半年度来看的话，其不再大规模并购的想法得到了执行：全年投资活动净支出285亿元，但是其中206亿元都是在上半年发生。

    “中国建材今年的任务之一是降低债务，收缩并购，如果今年行业不出大意外的话，这个企业有能力降低债务和杠杆了。”这名分析师认为。

    三费难降

    从大开大合的风格转向精工细作似乎并不容易。

    在水泥行业筑底回升、平稳增长的2013年，中国建材的年营收达到1177亿元，同比增长34.9%，而公司权益持有者应占利润为57.6亿元，同比增3.3%。

    过去一年中，中国建材的毛利达301亿元，比2012年增加了100亿元，但随着“盘子”的做大，高效管理的缺位令中国建材费用激增，从而吞噬了利润：管理费用由2012年的55亿元增加至2013年的81亿元，销售费用由39亿元增至69亿元，财务费用则由65亿元增至93亿元。

    中国建材表示，这些主要都是由于商品混凝土业务量增加、计入新收购水泥子公司增加所致的各项费用增加，包括折旧、摊销、人工、利息等。

    正因为如此，中国建材2013年的净利润率由2012年的6.4%下降到了4.9%，而同期海螺水泥（600585.SH）的净利润率则为17%——海螺水泥用553亿元这一相当于中国建材一半的营业收入，获得了94亿元这一相当于中国建材两倍的净利润。

    这或许也暗示了中国建材在停止外部扩张、开始内部整合这一过程中的难处。

    不少机构都对中国建材在短期内的财务风险表达了担忧。

    瑞信指出，建材去年的去杠杆化过程缓慢，总债务高达1700多亿元人民币，加上去年下半年的有效利率约6.4%，比去年上半年的5.8%高，单位融资成本同比上升11%至每吨33元，运营现金也只有117亿元人民币，低过该行预期，因而下调了中国建材今明两年的盈利预测。

    中债资信评估有限责任公司此前的评估报告认为，中国建材短期内面临较大的偿债压力，偿债指标在行业内很差而且在短期内将维持偏弱水平。

    中国建材总裁曹江林近日表示，今年要控制资本开支，较去年减少五成。