2014 年业绩符合预期

　　华新水泥 2014 年业绩基本符合我们预期，低于市场预期约 10%：收入 160 亿元，同比持平，净利润 12.2 亿元，同比增长 3.5%，每股收益 0.82 元；4Q 业绩下滑 34.7%，每股分红 0.17 元。

　　水泥稳增，环保亮眼： 全年水泥熟料销量 5134 万吨，增长 0.6%；吨毛利 81 元，同比提高 7 元；混凝土销量 500 万方，同比减少19%，单位立方毛利 60 元，同比下滑 4 元；骨料销量 511 万吨，同比增长 44%，环保业务运行和在建厂 20 家，处臵能力 446 万吨，处臵量 71 万吨，同比增长 42%，业务收入突破 1.2 亿元，同比增长 13%。

　　经营现金流表现优异，资本开支逐渐减少，负债率下降，分红率提升。 全年经营现金净额为 38.4 亿元，同比增 28%， 投资活动现金净流出 18.4 亿元，净负债率下降 20 个百分点至 77%，分红率提升 5 个百分点至 20.8%。

　　发展趋势

　　华中地区供需格局良好，基本面受华东区域影响，前低后高。

　　海外开拓不断见效，2015 年开始兑现业绩。公司参股 38%的塔吉克斯坦 3000 吨/天水泥生产线已经投产，受益海外较高的水泥价格，吨净利接近 200 元；柬埔寨项目股权增至 68%，今年亦将投产贡献利润。公司在塔吉克斯坦 2/3 线即将开工，目标产能规模达到 300 万吨， “一带一路”未来将打开海外市场空间。

　　盈利预测调整

　　维持 15/16 年盈利预测，对应净利润 14.4/17.0 亿元，每股收益0.96/1.14 元，同比增长 17.8%/18.3%。

　　估值与建议

　　当前股价下，华新 A 股对应 15 年 P/E 为 11.5x，P/B 为 1.5x，维持 A 股目标价 13.2 元 （对应 15 年 1.8x P/B）； B 股股价目前对应 15 年 P/E 为 7.6x， P/B 为 1.0X， 维持 B 股目标价 1.6 美元（对应 15 年 1.3x P/B），维持“推荐”评级。

　　风险

　　房地产销售和投资复苏不达预期；海外项目盈利不达预期。