2014净利润低于预期。华润水泥(1313:HK)公布了2014财报,其中净利润为港币42亿元,同比增长26%(2013年为港币33亿元),低于彭博预期约5.5%吨毛利在第四季度减弱。在传统旺季的第四季度,华润水泥销售了约为22.7百万吨的水泥和熟料(同比增长8%),4.3百万立方米(同比减少8%)混凝土。水泥熟料的吨毛利为港币110元,比14年三季度增加了港币15元,同比13年第四季度减少36港币。混凝土的第四季度单位毛利为港币107元,环比减少了6元,同比高于去年第四季度18港币。2014年华润的每季度水泥熟料的吨毛利为港币124/116/95/110元,从而再次验证了我们此前对公司毛利走势的判断:吨毛利在2014年第一季度为顶点,此后走弱。

    去杠杆化持续。公司净负债由2014年底三季度的港币172.6亿元减少到了第四季度的161.1亿元,从而导致净财务杠杆率降低到了目前的57.2%(2014年三季度为64%),而2013年底为71%。该组数据证明华润水泥的去杠杆过程依然在持续,在我们看来,对于处于区域行业下行周期水泥生产商而言,是一个合理的策略。

    华南吨毛利将继续下行。我们在去年11月的报告中将华润水泥降为了减持评级。

    最近的渠道调查发现2015年年初至今的华南水泥熟料价格在广东减少人民币约30元/吨,在广西减少人民币40-50元/每吨。随着4月雨季的降临和中国建材的崇左南方的4500百万吨的新生产线3月投产,我们认为华南的水泥价格还将持续下降。由于华润70%的销售份额来自华南,我们相信公司的吨毛利将在15年继续下行。我们预计15年的水泥和混凝土的吨毛利分别为港币89元/吨和港币90元/吨调低目标价,维持减持评级。基于华南的水泥价格下行趋势,我们将2015年的每股净利润由港币0.55元调低至港币0.47元(同比减少27%),将2016年的每股净利润由港币0.57元调至0.52(同比增长10%)以显示未来的较低吨毛利的负面展望。我们将目标价由原来的港币4.2元调至港币4.0元,反映了15年吨企业价值为人民币336元/吨,对比目前交易价格隐含的373元/吨。基于18%的下行空间,我们维持减持评级。