在撇除2.43亿港元的外汇损失和其它一次性项目后,华润水泥2015年第四季经常性净利润同比下跌87%至1.22亿港元。公司业绩疲弱主要是由于综合吨毛利下降至50.7港元(2014年第四季为110港元)。我们预计2015上半年的高基数将导致2016年上半年业绩继续疲弱,经常性净利润将同比下降超过80%。令人欣喜的是,该公司的非人民币贷款减少,占贷款总额比例由2014年底的80.3%下降至2015年底的62.2%。总体而言,我们认为行业前景在2016上半年依然黯淡,我们将经常性每股盈利预测下调16%,以反映联营公司及合营企业的表现弱于预期。预期公司2016年经常性净资产收益率仅为4.4%,根据我们最新的账面值预测,我们将目标市净率维持于0.55倍,但目标价由2.46港元下调至2.30港元。维持持有评级。
    投资亮点
    经常性纯利环比下降71%。由于旺季未有如常在2015年第四季出现,公司的综合(水泥及熟料)平均售价从第三季的248.3港元下跌至第四季的241.7港元。综合吨毛利也由52.9港元下降至50.7港元。相比之下,水泥及熟料销量同比增长4.1%至2,360万吨,较第三季(下跌1.4%)有所改善。混凝土业务在第四季仍处于防守状态,销量同比下跌20.5%到340万立方米。
    非人民币债务比例的下降快于预期。为了减低人民币贬值带来的外汇损失,该公司将非人民币债转换为人民币债,而转换的速度快于预期,公司截至2014年底的人民币债占总债务比例为80.3%,到2015年底已下降至62.2%。之前,我们预测公司2016年平均的外币债比例为60%左右,我们现时将该预测下调至50%。因此,我们对公司今年的外汇损失预测亦从6.06亿港元下调至5.03亿港元(假设人民币兑美元/港元贬值5%)。
    市场共识预测似乎较难达成。根据市场共识预测,公司的2016年经常性盈利约为18.8亿港元,从公司2015下半年经常性纯利为5.34亿港元来看,这预测似乎略为过于乐观。
    有机会进行私有化?我们明白到,一些投资者正在留意华润水泥会否进行私有化,因为该股份股价较账面值折让44%。由于公司在2006年有进行私有化的纪录,我们不排除再进行私有化的可能性,但我们认为可能性并不十分高。2006年,收购价相当于0.97倍市净率。
    主要风险:上行风险:华南的水泥价格意外地大幅反弹;下行风险:人民币今年贬值幅度远超过5%。