天瑞集团系列债券分析之一
摘要：由于山水的坑不知道有多大，天瑞系的各项债券，从天瑞水泥的债到天瑞集团的债都跌到垃圾级及准垃圾级。收益率普遍超过13%。我们通过一系列的问题来了解天瑞集团、天瑞水泥的真实偿债能力。
财务指标 | 2016 一季度 | 2015 | 2014 |
总资产 | 263.5亿 | 267.5亿 | 219亿 |
归属于母公司股东的净资产 | 98.7亿 | 94.8亿 | 77亿 |
营业收入 | 12.3亿 | 63.7亿 | 91亿 |
归属于母公司股东的净利润 | 0.49亿 | 3.5亿 | 6.0亿 |
| 经营现金流量净额 | 9.35亿 | 9.4亿 | 16.4亿 |
经营活动现金流量：7.5亿元
投资活动现金流量：-4.1亿元
筹资活动现金流量：3.7亿元
在2014、2015年行业困难的情况下，天瑞水泥依旧取得了16亿、9亿元的现金净流入；2016年一季度现金净流入达到9亿元。
耀眼的经营业绩直接说明了公司的竞争力；受到行业竞争加剧的影响，EBITDA债务比下降到14%，但作为一家重资产型企业，14%的数据并不至于让公司债务跌入垃圾级收益。
看看资产负债表情况：
重要项目（单位：亿） | |||
流动资产合计 | 120.00 | 流动负债合计 | 113.80 |
货币资金 | 54.00 | ||
其他应收款（经营性） | 36.69 | 非流动负债合计 | 58.90 |
存货 | 8.47 | 负债合计 | 172.80 |
非流动资产合计 | 146.86 | 权益合计 | 94.70 |
资产合计 | 267.5 | 资产负债率 | 64.60% |
流动比率：1.05
速动比率：0.98（由于其他应收款账期在一年以内，所以不扣除其他应收款）
固定资产占比：55%
一季度末现金为51亿元：
经营现金净流量 9.34
投资现金净流量 -0.37
筹资现金净流量 -11
一季度新借借款23亿，还债31亿，分红3亿元，表明公司融资渠道顺畅。
偿还了借款后，一季度末资产负债率降至62%，显得更为健康。
简单与青松建化的数据对比：
资产负债率 58%
流动比率 0.68
速动比率 0.38
青松建化看起来资产负债率较低，但流动性较差，流动资产占比仅为20%，固定资产占比为80%。
公司产能全部集中于新疆，区域产能全面过剩，固定资产与在建工程是极具水分的。
看起来较低的资产负债率，如果将固定资产与在建工程打6折，扣掉30亿资产，此时固定资产占比下降到60%，资产负债率将从58%上升至80%；
可以说80%才是公司的脱水负债率情况。
也侧面说明了天瑞的经营健康程度。
（警告：青松建化具有边疆国企+上市公司的主角光环，此处仅仅分析经营水平）
我们来看天瑞一季度的现金流量大幅度改善驱动因素分析：
净利润：4876万
折旧摊销：1.8亿
财务费用：1.8亿
存货减少：1.2亿
经营性应收：-1.28亿
经营性应付：5.27亿元
一季度的现金流改善实质是利用经营性占款偿还了短期借款，体现了公司较强的信用赊销能力。但下半年随着应付的付出，现金流可能并不像看到的那样靓丽强劲。
再看管理层讨论与分析：
2015年，区域水泥均价从215.4元每吨降低到187.2元每吨，下降13%。但天瑞的毛利率依旧为20%，仅比2014年下降2.9%；显示了天瑞强大的盈利能力。
对比山水2015年毛利率为11%。（也可能是由于内忧外患的经验困难导致）
而青松建化毛利率直接是负数，营业收入175亿，营业成本190亿，毛利亏了15亿元。毛利率-7.8%。（再吐槽，如果不是青松建化有主角光环，早死N次了）
毛利数额来看：
2015年天瑞毛利12.5亿元，比2014年的20.56亿元下降8.1亿元或39.4%。
2016年一季度毛利为3.5亿元，年化为14亿元，确实有盈利触底回升的体现。
考虑行业触底回升，经济数据变好，预计2016年各项数据都会优于2015年。
假设跟2015年类似，经营活动净流入10亿元左右，公司盈利能力强、负债率稳定，政府及金融机构支持情况好，大概率维持AA+的债项评级。
从以上这些数据来看，天瑞水泥是一家非常优秀的企业，至少市场给与的垃圾级收益率一定是过分低估了天瑞的实力。
Q7:山水水泥情况怎么样？
单独考虑天瑞水泥和天瑞集团都是非常优质的债务人，完全配得上AA+的评级。二级市场天瑞系各项债券全面下跌，目前收益率都在13%左右，根源的担心对山水的收购会拖累天瑞集团。
先看看山水水泥的经营情况怎样。
山水水泥2015年经营情况：
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